如期完成股权激励业绩考核目标，营业收入保持高速增长。2019 年公司实现营业收入6.71 亿元，同比增长46.49%，归母净利2.02 亿元，同比增长74.76%，扣非净利1.60 亿元，同比增长48.81%。其中19Q4 实现营收2.59亿元，同比增长52.66%，归母净利1.01 亿元，同比增长153.49%，扣非净利0.66 亿元，同比增长68.56%。分业务来看，烟用接装纸业务实现营收3.16 亿元，同比增长6.72%，保持平稳增长；烟标业务实现营收3.47 亿元，同比增长120.6%，保持高速增长，占营收51.6%，已成为公司第一大业务。

    　　毛利水平预计持稳，盈利能力进一步提升。公司主营业务毛利率为43.69%，较去年同期下降3.55pct，毛利率下降主要系公司烟标业务占比提升，预计随着烟标业务逐步放量，公司毛利率将持稳。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.7%、7.1%、-2%、5.4%，同比分别下降0.02pct、1.48pct、1.95pct、0.96pct。净利率为30.0%，同比增加4.9pct，扣非净利率为23.83%，同比增加0.37pct，盈利能力进一步提升。

    　　公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB 烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，在HNB 布局领先，薄片技术具有卡位优势。HNB 是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。

    　　2020 年看好烟草细分领域。在疫情影响下，1-2 月全国规模以上工业企业实现利润总额4107 亿元，同比下降38.3%。烟草制品业利润总额同比+31.5%，是41 个工业大类中仅4 个增加行业之一，主因烟草需求刚需，1-2 月物流/生产受限但烟草工业公司渠道出货正常，目前库存低位，3 月开始复工，我们预计Q2 开始烟草体系生产强度再上台阶。2019 年烟草实现工商税利12056 亿元（+4.3%）上缴财政总额11770 亿元（+17.7%），创历史最高水平，今年烟草承担更大责任，倒逼创新产品加热不燃烧HNB在国内市场加快推进，提供增量和结构性优化。

    　　激励计划高考核目标，看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，股权激励归母净利考核目标20/21 年4/6 亿。因为疫情影响我们下调公司盈利预测，由20/21 年归母净利润盈利预测4.97/7.66 亿元下调至20/21/22 年为4.47/7.30/8.98 亿元， 同比增长121.47%/63.42%/23.03%， 对应PE 为21.48X/13.14X/10.68X，维持买入评级。

    　　风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期，疫情影响超预期等