核心观点：

    　　1．事件摘要

    　　2019 年全年公司实现营业收入6.71 亿元，同比增长46.49%；实现归属母公司净利润2.02 亿元，同比增长74.76%；实现归属母公司扣非净利润1.60 亿元，同比增长48.81%；经营现金流量净额为2.17 亿元，较上年同比增加88.11%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）烟标业务量价齐升推动规模与业绩高速增长，业务结构转型初步完成

    　　2019 年公司实现总营业收入6.71 元，较去年同比增加2.13 亿元，实现同比增长46.49%。其中，包装印刷业务作为公司的主营业务收入贡献6.69 亿元，较上年同期上升约2.12 亿元（YOY46.37%），总营收占比达到99.67%，较去年同期降低0.08 个百分点。公司其他业务2019 年实现营收0.02 亿元，较去年同期增加0.01 亿元。由此可见，公司2019 年营业总收入实现高速增长主要是由于公司主营业务高速增长所致。

    　　具体拆分公司主营业务，按产品划分，2019 年全年公司烟用接装纸/ 烟用封签纸/ 电化铝/ 烟标/ 其他产品分别实现3.16/0.03/0.03/3.47/0.01 亿元，较去年同期分别增加0.20/ -0.01 /0.03/1.90/0.01 亿元，较去年同期分别增长6.72% /-13.95% /2510.90% /120.59%/100%。由此可见，2019 年公司主营业务营收增量主要来自于烟标与烟用接装纸这两大核心产品的营收增长，二者分别贡献主营业务营收增量89.40%/9.39%，合计贡献主营业务营收增量的98.79%，证明公司核心产品转型顺利进行对公司营收端的弹性与成长性起到了正向作用。从各项产品的营收占比出发，公司于18 年开始拓展的烟标业务在19 年受益于产能释放与客户拓展成功替代烟用接装纸成为公司主营业务营收的第一大来源，19 年主营业务营收占比达到51.80%，相较于去年同期大幅提升17.43 个百分点，主要是由于公司烟标产能去年仍处于在建状态的年产40 万大箱生产线产能释放配合公司丰富的客户资源使得公司烟标销量由去年同期的22.24 万大箱增长至46.08 万大箱，同比增加23.8 万大箱，销量出现107.22%的正增长，与此同时公司烟标单价受益于中标产品中高档烟标占比高的缘故由707 元/大箱提升至752 元/大箱，同比增长6.47%，从而实现烟标业务的量价齐升；至于公司原第一大主营业务来源的烟用接装纸产品2019 年营收占比在烟标业务量价齐升的良好局面下大幅缩窄17.56 个百分点至47.26%。尽管营收占比有所下滑，但烟用接装纸业务同样在2019 年实现量价齐升，销量同比增长3.28%，每千克单价同比提升3.33%，继续保持稳健增长。至于公司的烟用封签纸与电化铝业务，二者2019 年营收占比分别为0.47%/0.39%，较去年同期变动-0.33/0.37 个百分点，对于公司主营业务影响甚微。基于此，我们可以清晰地看出公司主营业务的高速增长主要是受益于公司烟标业务于2019 年取得的量价齐升的优异表现所致。

    　　按地区划分，2019 年公司分别在华北/华东/西北/西南/华南/中南/东北地区实现营收0.30/1.78/1.41/2.95/0.02/0.16/0.06 亿元，较去年同期分别增加0.18/0.64/0.26/0.81/0.004/0.16/0.06 亿元，同比增长164.18%/55.78%/22.39%/38.05%/19.00%/100%/100%，可见公司主营业务营收增量主要来源于西南、华东以及西北地区，主要是由于公司与四川中烟、重庆中烟、陕西中烟以及公司总部所在地安徽中烟等省烟草公司始终保持密切合作所致，报告期内公司烟标业务客户较2019年上半年披露的3 家大幅增加至11 家烟草公司，并且与公司烟用接装纸业务披露客户重合度超过5 成，可见公司在烟用接装纸领域深耕多年的经验与公司形象在拓展烟标业务时起到的积极催化作用。

    　　分季度来看，公司2019 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收1.53/1.38/1.21/2.59 亿元，对应营收增量分别为0.57/0.50/0.17/0.89 亿元。Q4 由于为来年春节备货的缘故望望为公司的销售旺季，2019年四个季度的营收占比分别为22.84%/20.50%/18.03%/38.62%，符合历史规律；本报告期内尤其是Q4 与Q1 贡献主要的营收增量，一方面是由于公司2018 年Q1 烟标业务尚处于筹备阶段营收贡献较低造成的低基数缘故，另一方面是由于公司募投项目中烟标生产线按计划于Q4 达产引发产能释放，从而造成19Q4 营收大幅增长，19Q4/Q1 分别贡献总营收增量的41.97%/26.73%，二者合计贡献总营收增量的68.70%。

    　　公司2019 年全年实现归母净利2.02 亿元，较上年同期增加0.86 亿元；对应归母扣非净利为1.60 亿元，较上年同期增加0.52 亿元。本期公司共确认非经常性损益0.42 亿元，较上年同期增加0.34 亿元；其中计入当期损益的政府补助与计入当期损益的非金融企业收入资金占用费分别分别为0.31/0.08 亿元，较去年同期分别变动0.25/0.08 亿元，分别占非经常性损益的75.16%/20.30%，合计贡献非经常性损益增量99.84%，主要是由于公司于19Q4 收到包括17-18 年研发费用补贴2207 万元在内的政府补助共计约2379 万元所致。2019 年公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利0.42/0.34/0.24/1.01 亿元，较上年同期分别增加0.11/0.11/0.29/0.61 亿元。Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现扣非归母净利0.39/0.33/0.22/0.66 亿元，较上年同期分别增长0.11/0.13/0.19/0.27 亿元，由此可见公司四季度归母净利润在产能得以充分释放迎来营收大幅增长的同时，还受益于包括政府补助在内的非经常性损益大幅增加，使得19Q4 归母净利润较去年同期大幅增加。

    　　（二）综合毛利率下降3.50pct，期间费用率下降4.40pct公司2019 年综合毛利率为43.76%，较去年同期下降3.50 个百分点；其中包装印刷板块毛利率43.69%，较上年下降3.55 个百分点。按产品拆分，公司烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标/其他产品的毛利率分别为53.86%/50.34%/51.67%/34.27%/57.42% ， 较去年同期分别变动-0.84/0.31/17.79/1.15/57.42 个百分点，可见公司综合毛利率的下滑一方面是由于公司业务结构由原先毛利率较高的烟用接装纸业务进一步向毛利率相对较低的烟标业务倾斜，截止2019 年末烟标业务占主营业务营收占比已达51.80%，较去年同期增加17.43 个百分点，另一方面是由于公司原先的第一大主营业务烟用接装纸业务毛利率出现小幅下滑，进一步加剧了主营业务的毛利率下哈，从而导致公司综合毛利率出现下滑。从覆盖区域范围来看，华北/华东/西北/西南/华南/中南/东北地区毛利率水平分别为34.69%/46.00%/36.45%/47.61%/44.32%/24.70%47.66%，较上年同期分别变化-9.16/-10.67/-18.85/-8.49/-2.92/24.7/47.66 个百分点，公司各地区主营业务毛利率均出现不同程度地下滑主要是由于毛利率相对较低的烟标业务在上述地区均取得不同程度进展所致。整体而言，公司综合毛利率未来在烟标业务产能进一步释放以及客户逐步增加推动销售额占比继续提升的情况下将进一步降低，但烟标业务毛利率有望在公司产能扩张逐步完成后实现提升，从而在未来实现公司综合毛利率中枢的再度抬升。

    　　2019 年全年公司销售净利率为30.30%，同比提升4.69 个百分点；期间综合费用率为13.28%，相比上年同期降低4.40 个百分点。销售/ 管理（ 含研发） / 研发/ 财务费用率分别为2.74%/12.55%/5.41%/-2.01%，较上年同期变化-0.02/-2.43/-0.96/-2.01 个百分点。其中，销售费用较上年提升0.06 亿元（YOY45.42%），主要是由于员工工资、广告宣传费、运输及仓储费用增加所致所致；管理费用同比增加0.08 亿元（YOY21.40%），主要是由于公司研发费用相较于去年同期增加不及营收规模高速增长导致研发费用率大幅降低；至于财务费用，由于2019 年8 月非公开募集款项到账使得公司全年利息收入较去年同期大幅增加1331 万元，从而使得公司财务费用率大幅降低。

    　　（三）客户资源储备充足配合产能释放助力烟标业务规模提升，业务结构转型初步完成

    　　2017 年首次布局烟标生产线建设后，2018 年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019 年末，烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升，推动其主营业务收入占比达到51.80%，证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18 家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务，并且2019 年年报中公司披露的烟用接装纸业务的11 家中烟公司客户资源中6 家已成为公司烟标业务的客户。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在未来两年内有序释放，根据公司披露生产基地产能规划以及预计施工期间，预计2020 年与2021 年公司将迎来产能的集中释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。

    　　（四）提早布局加热不燃烧万亿市场，均质化薄片进入专利申请阶段公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019 年4 月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019 年7 月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。

    　　从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，集友在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有两项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请公开阶段：1）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；2）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。由此可见，集友广誉与重庆和江苏中烟之间在均质化烟草薄片领域的合作已取得实质性进展，预计未来在这两项专利生效后，集友广誉或将进一步争取参与到均质化烟草薄片的生产环节中，并在监管部门批准国内售卖HNB 产品后为公司增添新的营收来源。

    　　3．投资建议

    　　鉴于公司19 年年报业绩符合预期，公司20 年与/21 年烟标业务继续受益于产能释放的利好保持高速增长。根据我们的预测，公司2020 年烟标生产线总设计产能或可达到200 万大箱，相较于19 年末水平大幅增加。至于2020 年初的新冠疫情对公司经营的影响，考虑到公司以往一季度营收占比相对较低，并且参考国家统计局披露的2020 年1-2 月各行业利润增速情况中烟草行业制品行业增加值同比正增长6.9%的情况来看，我们认为新冠疫情对公司业绩影响相对较小。

    　　基于此，在不考虑未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E 年将分别实现营收18.49/22.18/22.63 亿元，实现归母净利润3.19/4.27/4.79 亿元，对应PS 6.87/5.66/4.72 倍，对应PE 30/22/20 倍，维持“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　在建项目不及预期的风险；卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。