投资要点

    事件：集友股份发布2019 年年报，公司2019 年实现营业收入6.71 亿元，同比增长46.49%；归母净利润2.02 亿元，同比增长74.76%；扣非后净利润1.6 亿元，同比增长约48.81%。单四季度，公司实现营收2.59 亿元，同比增长52.66% （ Q1/Q2/Q3/Q4 公司营收分别同比增长59.06%/56.32%/16.43%/52.66%）；归母净利润1.01 亿元，同比增长153.49% （ Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润分别同比增长37.61%/44.84%/13.84%/153.49%）；扣非后净利润6606 万元，同比增长69% （ Q1/Q2/Q3/Q4 公司扣非后归母净利润分别同比增长38.12%/65.09%/9.31%/68.56%）。

    烟标业务快速放量，带动业绩高成长。2019 年，公司烟用接装纸实现营收3.16 亿元（同比+6.72%），销量4907.39 吨（同比+3.28%），单价64447元/吨（同比+3%），毛利率53.86%（-0.84pct.）；烟标实现营收3.47 亿元（同比+120.59%），销量46 万大箱（同比+107.22%），单价752 元/大箱（同比+6%），毛利率34.27%（+1.15pct.）；烟用封签纸实现营收312.07 万元（同比-13.95%），销量27.94 吨（同比-25.31%），单价111708元/吨（同比+15%），毛利率50.34%（+0.31pct.）；电化铝实现营收263.36万元（同比+2510.90%），销量335.36 万平方米（同比+3025.72%），单价0.79 元/平方米（同比-16%），毛利率51.67%（+ 17.79 pct.）。2019年烟标收入占比为51.63%，已逐步形成烟标+烟用接装纸双轮驱动的业务格局。2019 年7 月公司公告通过非公开发行募集资金约4 亿元建设烟标新产能，预计达产后每年生产195 万大箱。公司烟标放量初期毛利率较低（2019 年公司烟标毛利率为34.27%，劲嘉股份2019H1 烟标毛利43.75%），预计产能逐步达产后盈利能力有望回升。

    费用率普降，四季度盈利能力大幅提升。2019 年公司销售毛利率43.76%（同比-3.5pct.），销售费用率2.74%（同比-0.02pct），管理费用率12.55%（同比-2.43 pct），财务费用率-2.01%（同比-1.95 pct），销售净利率30.3%（同比+4.69pct.），Q1/Q2/Q3/Q4 净利率分别为28%/25%/20%/39%，四季度净利率大幅提升。

    新型烟草长期成长性高，布局新型烟草核心技术。HNB 产品在东亚市场已有成功案例：2019 年日本IQOS 烟弹销售量占烟草市场总量的15.2%，加热不燃烧产品占比达24.7%。菲莫国际规划2025 年全球（不含美国）IQOS用户目标数4000 万人（占烟民总数的4%）。按照日本市场40%渗透率计算，若未来国内新型烟草行业实现10%的市占率，规模将达到约1500亿元（按烟草销售规模测算）。公司分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议，涉足新型烟草核心技术，中长期有望构筑新增长点。

    激励计划设定高增长目标，彰显管理层发展信心。2020 年2 月7 日，公司公告向核心团队成员26 人授予限制性股票548 万股，业绩考核目标为2019-2021 年净利润不低于2 亿/4 亿/6 亿元，同比增长73%/100%/50%，彰显管理层对未来业绩增长的信心。

    投资建议：考虑公司烟标业务有望逐步放量，我们预估公司20-22 年实现归母净利润3.3、4.8、6.5 亿元，同比增长63.62%、45.45%、35.42%。对应EPS1.22、1.77、2.39 元。维持“增持”评级。

    风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期