股权激励绑定管理团队利益，核心管理层大比例参与。公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685 万股，占公司总股本2.58%；其中，首次授予548 万股，占总股本2.06%；预留137 万股，占总股本0.52%，预留部分占本次授予权益总额的20.00%。本次激励计划涉及激励对象26 人，为公司董事、高级管理人员以及核心管理、骨干人员。其中公司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7 万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%，公司核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。首次授予限制性股票的授予价格为17.79 元，限售期为12、24、36 个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%。

    高考核标准出台，彰显公司信心。公司2019-2021 业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6 亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。本次激励首次授予部分总摊销费用约为6906.50 万元，若19 年10 月底授予，19-22 年各期摊销费用分别为671.47、3683.47、1784.18、767.39 万元。

    中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB 烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB 布局领先，17 年与安徽中烟成立联合工程中心；18 年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB 持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB 是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。

    公司19 年烟标进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1 太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18 年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，上半年烟标收入1.45 亿（VS 18 全年1.57 亿），下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素，烟标有望进入快速放量期，18 年销售22 万箱，19 年我们预计达到80 万箱；定增募资已完成，预计2020 年募投项目全达产后产能达245 万箱。

    传统烟用接装纸业务客户稳定，服务于18 家中烟公司中的9 家，并持续开拓新客户。18 年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能，破除产能瓶颈。

    公司产业链向上布局，原材料中85%电化铝实现自产，油墨自配比率98%，相较于外购节省48%的成本，烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。

    此次激励计划业绩考核目标超预期，我们强烈看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，传统烟用装纸降本提效稳步增长。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.33/4.97/7.66 亿元，同比增长102%/113%/54%，当前股价对应PE 分别40.46X/18.97X/12.30，维持“买入”评级。

    风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等