事件1：集友股份发布2018 年半年度报告，2018H1 公司实现主营业务收入1.

    　　85 亿元，同比增长77.9%；实现归母净利润0.54 亿元，同比增长42.02%；实现扣非归母净利润4819 万元，同比增长80.2%。公司Q2 单季度实现营收8808 万元，同比增长60.75%（Q1 营收增长97.09%）；实现归母净利润2373 万元，同比增长30.04%（Q1 归母净利润增长52.99%）；实现扣非归母净利润1992.61 万元，同比增长52.5%（Q1 扣非归母净利润增长106.71%）。

    事件2：此前集友股份公告2018 年非公开发行股票预案，募集资金总额（含发行费用）不超过 9.8 亿元，主要投资于以下项目：1）年产100 万大箱的烟标生产线建设项目，总投资4.57 亿元元，建设期为18 个月；2）研发创意中心暨产业化基地建设项目，总投资4.88 亿元，建设期限18 个月；3）大风科技烟标生产线技改项目，总投资1.24 亿元，建设期限18 个月。此次非公开发行，将进一步提升烟标产品研发创新能力，增强烟标产品竞争力，扩大烟标产能。项目全部建成后，公司将新增195 大箱烟标年产能，公司预计新增年销售收入共计14.1 亿元，新增净利润共计1.80 亿元。

    毛利率有所下滑，费用控制成效显著。公司上半年毛利率为48.83%，同比下滑5.53pct。其中Q1/Q2 毛利率分别为52.62%/44.67%。Q2 季度毛利率同比下滑8.39pct。我们判断毛利率下滑是由原材料价格上涨导致。公司上半年销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为1.95%、13.50%和-0.08%，同比下滑1.15pct、下滑4.34pct 和上升0.69pct。公司Q2 销售费用占比2.19%（同比上升0.42pct，环比上升0.47pct）；管理费用占比14.93%（同比下降304pct，环比上升2.73pct）；财务费用占比-0.1%（同比上升1.08pct，环比下降0.04pct）。公司上半年净利率为30.21%，同比下降6.61pct。其中Q2 净利率为27.74%，同比环比分别下降5.57pct、4.73pct。

    卷烟行业持续复苏，烟用耗材有望持续受益。2018 年上半年，全国卷烟销量2513.06 万箱，同比增长1.54%，增速与去年同期持平，卷烟行业自2015-2016 年连续下滑后呈现持续复苏态势。受益于行业趋势向好，2018 年上半年公司接装纸产量及销量较上年同期分别增长5.71%和19.43%。同时公司烟标业务也有望因行业复苏获得新的发展机遇。

    接装纸为基，拓展烟标开启新篇章。接装纸产业上：2018 年，公司通过收购曲靖麒麟福牌印刷有限公司股权 69.96%，进一步扩充了公司在烟用接装纸领域中自产水松纸材料的能力，并借助标的企业原有渠道打开云南市场。此外，麒麟福牌股东福牌实业的实际控制人为云南中烟集团，此举也加强了与云南中烟的联系。烟标方面：公司于2018 年2 月收购大风科技，烟标行业的拓展迈出了重要一步。目前公司与大风科技逐渐融合，在经营管理、生产技术人员、客户基础以及产业链之间的协同效应将进一步助力双方的共同发展。公司已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标，烟标业务未来业绩可期。同时考虑此次募投项目可能带来的产能扩张效应，公司烟标产业有望取得较快发展。

    投资建议：我们预估公司2018-2020 实现归属于母公司净利润1.5、2.1、3.0亿元，同比增长49.60%、43.24%、39.51%；对应EPS 为0.78、1.12、1.56元。当前股价对应18 年PE 38.1X，维持“买入”评级。

    风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期