行业趋势：卷烟市场结构升级，烟草包装格局生变

    随着控烟运动的持续，我国卷烟销量呈现下滑趋势，但卷烟均价的上升使得卷烟收入依旧保持增长。从市场结构来看，卷烟消费都呈现出向知名品牌集中的趋势。从销量上来看，CR15 占全部销量的63.18%，CR5 约占全部销量的32.09%；从销售收入来看，CR15 的总销售收入占比73.38%，CR5占比40.73%。此外，卷烟厂商在创新产品的过程中将重心放在中高端市场，且销售形势大好。2017 年创新产品销售量和销售额占全国比重分别为6.6%和9.4%，销量年均增长80.3%，销售额年均增长79.5%。在这一趋势下，中高端烟用包装纸需求量快速增长。

    市场格局：市场份额分散，行业整合存在机会

    烟草包装的下游客户为各省市的中烟公司，存在一定地域性，使得烟草包装市场的集中度较低。由于烟用接装纸对宣传和防伪属性的要求，驱动行业建立技术壁垒。2017 年烟用接装纸规模约为38 亿元，集友作为该细分市场的领先企业市场份额约为5%；而烟标条均消耗价高，市场规模远大于接装纸，2017 年烟标市场规模约为310 亿元，但各公司烟标业务收入占比均低于10%。随着下游市场的不断集中，烟用包装行业中客户资源优质、技术领先的公司将获得越来越多的份额。

    公司看点：全产业链布局不断加码，领先布局新型烟草

    经过多年的发展与积累，公司在接装纸行业中已处于领先地位，近几年开始公司积极拓展烟标业务，通过收购大风科技加速进入主流烟标市场的进程。下游客户优质稳定，服务对象覆盖多个知名品牌，与云南中烟、安徽中烟、陕西中烟、四川中烟等建立稳定合作关系。同时，通过自产电化铝业务向产业链上游延伸布局，联合烟标生产商发挥产业整合的协同效应。除了在传统烟草行业中不断发力以外，公司布局长远，与安徽中烟成立新型烟草联合工程中心，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。我们认为新型烟草制品是烟草行业的变革式产品，公司联合安徽烟草从研发着手布局，待未来相关政策日趋明朗，公司将迎来更广阔的发展空间。

    盈利预测与投资建议

    我们预计2018/19/20 年，公司实现营收4.55/7.00/10.21 亿元，同比增长94.47%/53.90%/45.80%；EPS 分别为0.79/1.18/1.71 元，对应当前股价的PE分别为40/26/18 倍。2018-2020 年复合增速约为63.41%，对应当前2018年的PEG 仅为0.63，考虑到公司未来业绩增速显著高于同行业公司且受益于产业链延伸带来的多维优势，给予18 年47 倍 PE，对应PEG 为0.74（行业平均水平），目标价37.1 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：整合收购标的不及预期；募投项目建设不及预期；政策风险