贸易商，主要从事玩具出口业务；受玩具出口市场低迷影响，Q3 有此类客户中因业务变更原因与公司终止合作，导致公司营业收入大幅下滑。除此之外，面对本土积木玩具市场，公司加速开拓华南和华东的经销商渠道、逐步开拓其他地区经销商渠道，我们预计公司16 年将新增20-30家经销商；此外，公司与国内一二线城市大型超市及玩具反斗城等深入合作和设立产品专柜。我们认为，在产能受限的背景下，公司通过积极调整产品结构将保持本土玩具市场营收的平稳增长；随着17 年下半年公司产能顺利投产，原有经销增订单增加、退出经销商的重新合作将带动内销收入的快速增长。公司外销客户主要为香港以及国外的贸易商，因而外销收入受宏观经济的影响而下滑。在公司重点开发的北美和欧洲地区，随着经济的持续复苏，该区域收入预计实现平稳增长；新加坡、秘鲁经济疲软影响，玩具进口下降依旧明显。

    　　毛利率基本持平半年报，关注后续ABS 塑料价格情况：前三季毛利率为39.72%，基本持平半年报水平39.68%。ABS 塑料价格自2016 年初开始涨价，目前价格已回升2015 年7 月的水平，原材料价格作为成本端的主要影响因素，我们认为，后续马口铁价格走势对于毛利率提升空间具有重要影响。此外，公司加强生产设备的技术改造，推动生产线的自动化升级，带动单套产品人工和制造成本下降和提升生产效率。

    　　销售费用率维持在合理区间，管理费用率有所上升：公司上半年销售费用率小幅上升0.19pct，处于合理区间。公司管理费用率上升2.58pct，结合半年报的拆分情况，我们认为主要原因是公司员工集体提薪。

    　　校内幼儿园渠道“教育包”推进顺利，未来成长空间值得期待：以汕头为例，邦宝在6 月初与40 多家幼儿园建立邦宝积木屋，目前已与100 家形成合作关系，表明教育包模式具有较高的市场认可度。邦宝在广东省、杭州市、北京市已有与一批教学经验丰富的幼儿园开展关于积木构建活动与儿童教育方面的合作，我们认为，邦宝依托合作高校的产学研基地，逐步将教育包模式推向华南、华东、华北地区幼儿园。

    　　维持“增持”评级：邦宝是益智玩具行业领先企业，在品牌+产品上具有竞争力，17 年产能投放有望带动玩具制造业务的高速成长；公司凭借“教具—教材—师资培训”的营销模式加速切入幼教渠道，“ 教育包”的放量将提升公司整体盈利能力；同时，公司积极探索和布局优秀文化IP 产业资源，战略延伸将带来业绩和估值的同步上行。考虑公司内销客户调整和产能释放进度，我们调整公司2016-2018 年EPS 分别为0.30、0.42、0.57 元（原值为0.33、0.40、0.53），同比增长-3.6%、39%、36%。

    　　风险提示：1、原材料价格波动；2、产能投放不达预期；3、产品销售不达预期