合并牧泰莱成效突出，2021Q3 实现单季度业绩环比增长公司发布2021 年三季报，营业收入实现19.6 亿元，YoY+33.3%，归母净利润1.8亿元，YoY+113.1%，其中2021Q3 单季度收入7.2 亿元，YoY+24.2%，归母净利润0.63 亿元，YoY+36.0%。考虑到公司整合效应显著、盈利能力持续攀升，我们上调公司2021-2023 年营业收入为30.4/40.9/51.7 亿元（前值为25.2/29.8/33.6 亿元）， 归母净利润为2.4/3.5/4.4 亿元（ 前值为1.7/2.4/3.1 亿元），YoY+99.0%/44.8%/26.9%， EPS 为1.02/1.48/1.87 元，当前股价对应PE 为18.6/12.8/10.1 倍，考虑到公司目前正处于收购牧泰莱的经营改善的过程中，收购住友FPC 业务将补齐公司现有产品线，维持“买入”评级。

    　　整合优势突出，单季度净利率环比逆势上行

    　　由于覆铜板成本上涨导致2021Q3 整体毛利率环比下降，由2021Q2 的24.2%下降至2021Q3 的20.9%，QoQ-1.3 pct，公司整合优势突出，管理费用率下行推动2021Q3 净利率8.7%环比逆势提升0.17 pct。公司逐步形成研发+小批量+中批量+大批量+SMT 贴装+成品组装的一站式业务模式，牧泰莱本身具备良好的技术沉淀，公司有望通过积极整合深圳牧泰莱及长沙牧泰莱的样板、小批量板业务实现客户导入，在产能制造方面，公司选择牧泰莱工厂作为自动化制造模板，并将成熟的模块复制至其他工厂，整体竞争实力提升。

    　　多产品线开拓客户，应用领域延伸至通信等业务公司开拓通讯、安防、汽车电子、工业控制等业务，拓展博达通信、萤石网络、新华三、凯视达等多家客户，提供通信、服务器、摄像头等线路板产品。高多层电路板方面，牧泰莱研制出108 层高多层线路板。此外，公司产品走向多样化，布局高频/高速板、任意互联RFPC/HDI、IC 测试板，拟收购住友电工FPC 资产补齐最后一块拼图，或将成为产品、客户、订单类型最为完善的厂商之一。

    　　风险提示：上游原材料价格上涨导致盈利承压、牧泰莱经营整合不及预期、PCB需求减弱、收购住友电工FPC 业务存在不确定