四季度经营数据持续改善。公司20 年全年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为32.18 亿元、3.07 亿元和2.53亿元，分别同比变动0.24%、-6.58%和-7.27%。单看四季度，公司20 年Q4营业收入同比增速为11.48%，高于20 年Q1 的-24.44%、20 年Q2 的-0.64%，20 年Q3 的8.48%的同比增速，反映公司四季度经营持续改善。从利润口径看，由于19 年长期股权投资转让发生在四季度，扣除长期股权投资转让的非可比因素，公司2020 年归属母公司股东净利润同比增长9.43%，高于20 年Q1-3 的1.5%水平，也可印证四季度经营持续改善。

    　　资金使用效率提高，经营性现金流大幅改善。公司20 年经营活动产生的现金流量净额为7.59 亿元，同比19 年2.27 亿元大幅增加234.65%。经营性现金流增加主要是由于办理银行承兑汇票增加而导致应付票据增加，20 年底应付票据为4.35 亿元，相比19 年底的0.09 亿元增加4.26 亿元。同时，公司20年底应收账款和应收票据较19 年底变化不大，20 年底应收票据和应收账款分别为4.99 亿元和6.89 亿元，分别同比变动-10.93%和9.01%。应付项目大幅增长，应收项目整体稳定，我们认为，公司资金的营运效率增强。

    　　相比20 年上半年，下半年公司国内零售渠道和工程渠道恢复较快。20 年全年公司零售渠道、工程渠道和国外销售分别实现收入15.91 亿元、8.20 亿元和7.73 亿元，占主营业收入比分别为49.96%、25.75%和24.28%，同比分别变动0.27%、11.87%和-10.01%。对比20 年半年报披露的零售、工程和国外销售分别同比变动-16.37%、0.89%和-11.75%，下半年零售和工程渠道逐渐恢复。

    　　我们认为20 年是公司内生优化元年，预计后续经营数据将继续改善。从公司零售和工程渠道，可以看出公司内生发生积极变化。零售端20 年“惠达”

    　　品牌卫浴类产品全年新开6.0 版本门店329 家，空白市场新开门店197 家，到12 月底公司拥有境内门店2243 家。工程端公司与富力地产、保利发展控股、万达集团、远洋控股等达成战略合作，同时雄安新区重点项目、北京冬奥会项目也取得重大突破，为21 年工程端增长提供强力保障。

    　　盈利与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.03、1.35、1.69 元/股，可比上市公司2021 年预测PE 的中位数为18.3 倍，考虑到公司经营性现金流良好，产业链中抗风险能力更强，给予公司2021 年18-20 倍预测PE，对应2021 年合理价值区间18.54-20.60 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。工程端客户对国产品牌接受度低于预期风险。