三季报。公司20Q3 实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为9.13 亿元、1.02 亿元和0.77 亿元，分别同比变动8.48%、21.01%和-2.54%。20Q1-3 公司实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为22.30 亿元、2.30 亿元和1.94亿元，分别同比变动-4.05%、1.50%和-2.16%。

    　　经营活动产生的现金流量净额持续向好，费用率有所提升。公司20Q1-3 经营活动产生的现金流量净额为5.14 亿元，同比增长254.17%，主要是应收票据到期兑现和采用应付票据结算增加。20Q3 公司整体费用率同比提升，销售费用率、管理费用率、研发费用占收入比和财务费用率分别为9.96%、6.27%、4.43%和1.69%，分别同比增加0.35 个百分点、0.75 个百分点、0.38 个百分点和1.06 个百分点。

    　　定增已过会。公司8 月修改定增预案，发行对象修改为王惠文、王彦庆和王彦伟3 名特定对象，三者系公司关联方，募资总额为8500 万元，发行价格为8.20 元/股。9 月本次非公开发行股票申请获得证监会发审委通过。

    　　看好公司未来收入加速增长。我们认为，卫浴是消费建材里面比较特殊的品类，特殊在消费属性强和壁垒较高两个维度。长期来看，我们认为卫浴是一个好行业，一是智能化和整装化延伸行业边界；二是参考手机、家电等品类，国产地位长期看将不断增强；三是行业仍分散，为龙头发展提供土壤。同时，公司内生已经发生积极改变，零售端加大品牌建设，入选大国品牌、并成为第127 届广交会云开幕仪式上李克强总理在线巡视的三家企业之一。工程端已经与富力地产、保利地产、万达集团、首创置业等签署合作协议。同时，从管理上，公司20 年6 月启动人才规划战略，我们认为，公司品牌、渠道和管理三方面优化，未来在卫浴赛道有望成长为行业龙头，未来收入将加速增长。

    　　盈利与估值。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.82、1.12、1.52 元/股。1）PE：可比上市公司2020 年预测PE 的中位数为28.7 倍，给予公司2020 年25-30 倍预测PE，对应2020 年合理价值区间20.50-24.60 元/股；2）PS：可比上市公司2020 年预测PS 的中位数为3.2 倍，给予公司2020 年2.5-3.0 倍预测PS，对应2020 年合理价值区间22.07-26.49 元/股。结合两种估值方式，对应2020 年合理价值区间21.29-25.55 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。疫情大幅延缓需求，进入地产集采体系进度不及预期风险。