半年报。公司20H1 实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为13.17 亿元、1.28 亿元和1.18 亿元，分别同比增长-11.16%、-9.99%和-1.91%。单二季度公司营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比变动-0.64%和12.65%。同时，公司20Q2 经营活动现金净流量为3.15 亿元，相较20Q1 的-0.01 亿元和19Q2 的-0.48 亿元均大幅改善，经营性现金流改善主要是应收票据到期、应付账款增加。

    　　二季度内销恢复明显，外销拖累收入增长，我们预计未来收入增速稳步向上。

    　　公司20Q2 零售和工程分别实现收入4.08 亿元和2.24 亿元，分别同比变动-3.32%和30.99%，内销合计增长6.58%，在Q1 的-32.84%基础上恢复明显。

    　　二季度受疫情影响，出口下滑-18.88%，拖累收入增速。伴随疫情对经济活动影响逐渐减小，我们预计收入增速最差时间段已过，未来收入增速逐渐向上。

    　　20Q2 毛利率和净利率均优化，我们预计利润率未来仍有进一步提升空间。

    　　公司20Q2 毛利率34.65%，同比提升0.59 个百分点；净利率12.58%，同比提升1.07 个百分点。公司仍有降本增效空间，伴随未来收入实现增长，规模效应显现，预计利润率将进一步提升。

    　　整装卫浴实现从0 到1 的突破，开始贡献收入。惠达住工19 年试运行，20H1贡献1166 万元收入。整装卫浴行业发展势头好，公司产能建成时间虽然不算早，但是我们认为公司整装产品质量过硬、部品配套齐全，优势明显。20H1公司整装已经实现从0 到1 的突破，预计未来将逐渐跻身整装卫浴第一梯队。

    　　新惠达，新起点，新未来。我们认为，卫浴是消费建材里面比较特殊的品类，特殊在消费属性强和壁垒较高两个维度。长期来看，我们认为卫浴是一个好行业，一是智能化和整装化延伸行业边界；二是参考手机、家电等品类，国产地位长期看将不断增强；三是行业仍分散，为龙头发展提供土壤。同时，公司内生已经发生积极改变，零售端加大品牌建设，入选大国品牌、并成为第127 届广交会云开幕仪式上李克强总理在线巡视的三家企业之一。工程端已经与富力地产、保利地产、万达集团、首创置业等签署合作协议。同时，从管理上，公司20 年6 月启动人才规划战略，我们认为，公司品牌、渠道和管理三方面优化，未来在卫浴赛道有望成长为行业龙头。

    　　盈利与估值。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.82、1.12、1.54 元/股，结合PE 和PS 两种估值方式，对应2020 年合理价值区间22.02-26.42元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。疫情大幅延缓需求，进入地产集采体系进度不及预期风险。