报告摘要
本报告试图探究一个问题：从整装卫浴B端放量看惠达卫浴的成长性我们认为：受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升；相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品，整装卫浴在单套房订单价值上有大幅的上升（从4200 元提升至7000 元左右）；我们假设2020 年整装卫浴渗透率为2%，由此测算得到市场空间为18 亿元，若对标日本90%的渗透率，国内市场未来空间可达833.2 亿元。引入碧桂园战略投资后，惠达卫浴工程端整装卫浴放量有很高的确定性；2019 年，碧桂园精装房套数国内占比最高，达11%；假设2020 年碧桂园整装卫浴渗透率为2%，由此得到订单金额预计为1.8 亿元，若渗透率达90%，则订单金额为94 亿元。
公司概述：民族卫浴领军品牌，深耕卫浴行业超30年民族卫浴领军品牌，深耕卫浴行业超30 年。惠达卫浴成立于1982 年，到目前为止已深耕卫浴行业超30 年，是民族卫浴领军品牌；目前公司拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌，门店总数超过 2800 家；公司主要产品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。
业绩情况：（1）公司营收稳定增长，归母净利波动较大。2019 年，营业收入为32.1 亿元，归母净利润3.3 亿元；（2）卫生陶瓷为公司拳头产品，2019 年营收占比达54.4%；（3）毛利率持续提升，期间费用率有待改善。公司整体毛利率稳步提升，从2016 年的26.2%提升至2019 年的33.0%，提升了6.8 个百分点；2019 年公司期间费用率为19.7%，同比2018 年略有提升，有待改善。
公司股权稳定较为稳定，第一期员工持股计划有序进行。公司第一大股东为董事长王惠文（持股17.14%），其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人，合计持股29.64%。公司第一期员工激励的股份已购买完毕，员工持股计划有序进行。
行业逻辑：整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提升+竣工回暖，工程渠道有望放量
受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升。受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升；相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品（4200元左右），整装卫浴在单套房订单价值（7000元左右）上有大幅的上升；我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元，远期可达833亿元，市场空间广大。
地产精装修渗透率持续提升，利好下游龙头企业市占率提升。根据奥维云网数据，地产精装修渗透率已从2016年的12%提升至2019年的32%；但相比于欧美80%以上的渗透率，中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动，精装修房渗透率将持续渗透，有望在2029年将达到80%，对应精装房套数为800万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求，随着精装房渗透率的提升，下游龙头企业有望提升市占率，改善竞争格局。
竣工持续回暖。从累计增长率看，房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3 年；由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016 年3 月，根据历史传导时间推算，竣工面积累计同比高点有望在2020-2021 年出现。从单月竣工数据来看，房屋竣工面积单月增速已于2020 年5 月转正，并有望持续上升。
公司逻辑：引进碧桂园战略投资，利好工程渠道放量引进碧桂园战略投资，利好工程渠道放量。2020 年5 月，惠达卫浴宣布引入碧桂园战略投资；碧桂园为国内TOP5 房企，2019 年来自于三四线城市的收入占比达56％，且其精装房渗透率达59.55%，在精装房市场的市占率为11%，位居首位。惠达卫浴在品牌，产能和产品有一定优势，且其与碧桂园在区域定位和品牌定位上均十分契合。因此，惠达卫浴在引入碧桂园战略投资后，工程端有望确定放量。
碧桂园整装卫浴市场空间测算：我们假设2020 年碧桂园整装卫浴渗透率为2%，住宅类整装卫浴单价为7000 元，测算得到2020 年碧桂园整装卫浴市场空间为1.8 亿元；对标日本整装卫浴90%的渗透率，碧桂园整装卫浴市场可达94.2 亿元。
投资建议
我们预计公司2020 年至2022 年实现营业收入35 亿元、43 亿元和54 亿元，归属于母公司的净利润分别为3.9 亿元、4.8 亿元和6.0 亿元，EPS 分别为1.07 元、1.30 元、1.61 元，对应的PE 分别为13.32 倍、10.89 倍和8.80 倍。
我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东方雨虹作为可比公司。以Wind 一致预期的可比公司TTMPE 均值31 倍为参考，给予“推荐”评级。
风险提示
竣工数据回暖速度放缓，精装修渗透率提升放缓，整装卫浴渗透率提升放缓。