事件：2025 年10 月27 日，三美股份发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为44.29 亿元，同比上升45.72%；归母净利润为15.91 亿元，同比上升183.66%；扣非归母净利润为15.80 亿元，同比上升188.03%。对应公司3Q25 营业收入为16.01 亿元，环比下降0.88%；归母净利润为5.96 亿元，环比上升0.37%。

    　　点评：氟制冷剂价格上涨，推动公司业绩同比高增。2025 年前三季度公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢收入分别为38.00/1.56/4.18 亿元， YoY 分别为53.56%/28.20%/6.67%。整体毛利率为50.73%，同比上升22.45pcts。我们认为公司业绩增长的主要原因为配额管理制度下，氟制冷剂价格同比大涨。

    　　产销量方面，2025 年前三季度公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢产量分别为13.26/1.45/10.04 万吨，同比变化分别为4.27%/7.68%/-1.69%；销量分别为9.54/0.65/5.01 万吨，同比变化分别为-1.88%/-10.46%/-1.77%。

    　　产品价格方面，2025 年前三季度公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢销售均价分别为3.98/2.39/0.83 万元/吨，同比变化分别为56.50%/43.18%/8.59%。

    　　费用方面，公司前三季度销售费用同比上升23.26%，销售费用率为1.04%，同比下降0.18pcts；财务费用同比上升48.29%，财务费用率为-0.78%，同比上升1.42pcts；管理费用同比上升41.05%，管理费用率为3.80%，同比下降0.13pcts；研发费用同比上升39.00%，研发费用率为1.78%，同比下降0.09pcts。

    　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为15.61 亿元，同比上升393.25%；投资活动产生的现金流净额为-16.20 亿元，同比下降94.51%；筹资活动产生的现金流净额为2.41亿元，同比上升192.19%。期末现金及等价物余额为28.33 亿元，同比上升20.56%。应收账款同比上升28.37%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的8.45 次上升到10.21 次；存货同比上升5.79%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的4.10 次下降到3.93 次。

    　　制冷剂行业景气度延续，四季度产品价格预计稳中有升。制冷剂行业整体维持高景气态势。一方面，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化，推动供需结构进一步优化。另一方面，下游空调、冷链等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升。根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，R32/R125/R134a 价格分别为62500/45500/52000 元/吨，较季度初分别增长19.04%/0%/6.12%。展望2025 年四季度，我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位。

    　　公司在建项目进展顺利，未来有望陆续投产。根据公司项目延期公告披露，截至2025 年9 月30 日，福建东莹6000 吨/年六氟磷酸锂及100 吨/年高纯五氟化磷项目累计投入金额为16723.75 万元，目前仍处于试生产及技改阶段，预计于2027 年6 月完工。浙江三美5000 吨/年聚全氟乙丙烯及5000 吨/年聚偏氟乙烯项目累计投入金额为36740.02 万元，目前已进入设备安装调试工作的尾声，正在完善相关辅助工程、配套设施，尚待取得相关验收、许可，预计于2026 年12 月完工。我们看好公司在建项目的陆续完工，未来有望逐步贡献利润。

    　　投资建议：我们预计三美股份2025-2027 年收入分别为62.94/71.72/80.11亿元，同比增长55.8%/14.0%/11.7%，归母净利润分别为21.08/26.15/30.68亿元，同比增长170.8%/24.0%/17.3%，对应EPS 分别为3.45/4.28/5.03 元。

    　　结合公司11 月19 日收盘价，对应PE 分别为16/13/11 倍。我们认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束更加明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望维持高位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险