事件：4 月20 日，公司发布2022 年年报，实现营业收入47.71 亿元，同比增长17.84%；实现归母净利润4.86 亿元，同比下降9.44%。实现毛利率16.07%，同比下降7.11pct；实现净利率10.18%，同比下降3.06pct。

    　　HFCs 制冷剂阶段性拖累业绩，配额战落幕盈利能力有望触底回升。2022 年为HFCs 制冷剂配额基线末年，厂商竞价冲量，供过于求致原料价格上涨难以向下游传导，HFC-32、HFC-134a 成本倒挂拖累公司业绩。新增PVDF 及配套原料产能释放，致HCFC-142b 价格同比大幅下跌，压缩利润空间。分板块看，氟制冷剂/ 氟发泡剂/ 氟化氢外销量分别为14.08/ 1.87/ 8.05 万吨，同比+9.8%/ +20.16%/+4.06%；均价分别为2.58/ 1.81/ 0.81 万元/吨，同比+9.58%/ +10.22%/ +7.16%；营业收入分别为36.33/ 3.38/ 6.55 亿元，同比+20.32%/ +32.43%/ +11.51%，毛利率分别为15.35%/ 31.22%/ 13.95%，同比-9.75pct/ -4.82pct/ +2.89pct。主要原料萤石粉、偏氯乙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、氯仿、硫酸、二氯甲烷价格同比分别+7.08%/ +17.48%/ -3.29%/ +52.11%/ +10.83%/ +5.68%/ -6.58%。分季度看，2022Q4 公司实现营业收入10.03 亿元，同比下降23.45%，环比下降16.41%；实现归母净利润0.24 亿元，同比下降91.87%，环比下降79.74%。对应氟制冷剂/ 氟发泡剂/ 氟化氢外销量同比+8.27%/ +43.96%/ +3.4%，环比-23.8%/ -4.73%/-1.56%；价格同比-33.35%/ +0.66%/ -6.75%，环比+1.7%/ +3.46%/ +7.27%。

    　　在建项目有序推进，长期看好公司一体化布局。2022 年末在建工程为2.59 亿元，较年初增长350.79%。江苏三美2 万吨1,1,1,2-四氟乙烷改扩建及分装项目结项，福建东莹六氟乙烷（R116）项目试生产，重庆信辰年灌装3,000 吨HFC-134a 制冷剂及5,000 吨新型混装制冷剂（二期）项目试生产。公司以氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局，积极推进浙江三美5,000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨AHF技改项目；福建东莹6,000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF 扩建项目；盛美锂电一期500t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年每股收益1.06、1.6 和2.07 元，对应PE 分别为32、21 和16 倍。考虑公司是国内制冷剂领军企业，有望充分受益于制冷剂景气复苏，后续半导体、新能源含氟新材料陆续放量，长期成长空间广阔，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；项目进展不及预期。