事件描述

    公司发布中报：2024H 实现收入10.4 亿元，同比下降30%，归属净利润约-0.19 亿元，同比下降149%，扣非净利润同比下降207%。2 季度实现收入7.5 亿元，同比下降25%，归属净利润0.63 亿元，同比增长13%，扣非净利润同比增长6%。

    事件评论

    上半年收入承压下行，防水占比提升。公司2024 年上半年收入同比下降30%，其中建筑涂料、保温节能、防水材料占主营收入比重分别为61%、25%、13%，对应收入增速分别为-41%、-14%、+21%，防水收入仍实现较快正增长。聚焦建筑涂料板块，工程涂料收入同比下降43%（销量同比下降37%）；家装涂料收入同比下降28%（销量同比下降22%）；配套材料收入同比下降38%，仍以工程涂料为主导，收入在建筑涂料中占比约78%。保温节能板块下滑幅度小于建筑涂料，收入同比降幅约14%，其中保温装饰板收入同比下滑20%（销量同比下滑9%）。防水板块相对较优实现正增长，防水卷材收入同比增长22%（销量同比增长33%）、防水涂料收入同比增长18%（销量同比增长24%）。

    分渠道看，公司持续缩减地产直销占比，上半年经销收入占比达85%，提升6 个百分点。

    上半年产品价格整体承压，叠加原材料小幅上行，盈利能力下行，但减值冲回有所对冲。

    公司上半年毛利率约23.1%，同比下降10.8 个百分点，其中建筑涂料、节能材料、防水材料毛利率分别为31.0%、12.4%、-10.0%，同比分别-9.7、-5.2、-14.9 个百分点。上半年工程涂料价格同比下降10%，家装涂料价格下降8%，且主要原材料乳液、钛白粉、颜填料等价格同比分别上升2%、6%、12%，导致涂料毛利率降幅较大。而防水卷材价格同比下降9%，防水涂料价格同比下降5%，且防水工厂陆续转固，产能发挥尚未充分，导致防水毛利率偏低。公司2023 年上半年期间费率约29.7%，同比上升5.1 个百分点，主要为收入下行导致摊销增加，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比上升0.7、1.7、0.6、2.1 个百分点。公司2021 年计提信用减值损失高达7.8 亿元，2022 年约1.1 亿元、2023 年约2.1 亿元，已经相对充分，本年上半年出现较多减值冲回，最终信用减值损失为加回3500 万元（去年同期减值损失约7100 万元）。最终，公司上半年利润小幅亏损。

    单2 季度有一定好转。2024 年2 季度收入同比下降25%，其中涂料收入同比下降36%，保温收入同比下降7%，防水收入同比增长25%。2 季度涂料量价有一定好转，收入降幅收窄，均价环比回升，工程涂料收入同比降幅从55%收窄至37%，均价环比增长21%，家装涂料收入降幅从34%收窄26%，均价环比增长0.4%。最终单2 季度毛利率约24.4%，环比上升4.6 个百分点，单2 季度销售费用率约19.8%，降至近年较低水平，最终2 季度归属净利率达8.4%，同比上升2.8 个百分点，剔除减值加回影响后亦可达约5%。

    预计2024-2025 年公司归属净利润约0.7、1.2 亿元，对应估值为41、25 倍，继续推荐。

    风险提示

    1、 地产行业持续低迷；

    2、 原材料价格大幅波动。