事件描述

    公司发布年报及一季报：2023 年公司实现收入约31 亿元，同比约持平，归属净利润约0.6 亿元，同比下降43%，扣非净利润约0.1 亿元，同比下降71%。2024 年1 季度公司实现收入约2.9 亿元，同比下降40%，归属净利润约-0.8 亿元，扣非净利润约-0.9 亿元。

    事件评论

    全年整体收入持平，防水快速增长。公司2023 年收入同比约持平，其中建筑涂料、保温节能、防水材料收入占比分别为69%、22%、8%，对应收入增速分别为-4%、-7%、94%，防水收入实现较快增长。聚焦建筑涂料板块，工程涂料收入同比下降6%（销量同比增长6%）；家装涂料收入同比增长8%（销量同比增长14%）；配套材料收入同比增长4%，家装涂料与配套材料收入增速高于工程涂料，工程涂料收入占比下降至79%，建筑涂料产品结构小幅优化。防水板块增长较快，防水卷材收入同比增长85%（销量同比增长97%）、防水涂料收入同比增长159%（销量同比增长188%）。分渠道看，全年经销收入同比下降5%（占比降至约80%），直销收入同比增长25%，或部分源于保交楼等项目有所增加。

    全年价格整体承压，而原材料下行对冲，叠加费用下行，盈利能力有所恢复。公司全年毛利率约30.5%，同比下降1.9 个百分点，其中建筑涂料、节能材料、防水材料毛利率分别为37.3%、16.7%、2.2%，同比分别+0.1、-2.3、-5.6 个百分点。全年工程涂料价格下降11%，家装涂料价格下降6%，但主要原材料乳液价格同比亦下降11%，钛白粉价格同比下降14%，对冲了价格下行。而防水卷材价格同比下降6%，防水涂料价格同比下降10%，且防水产能发挥尚未充分，导致防水毛利率偏低。公司2023 年期间费率约22.8%，同比下降3.2 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-3.4、-0.2、-0.1、+0.5 个百分点，表现公司持续降本增效。公司2021 年计提信用减值损失高达7.8 亿元，2022 年约1.1 亿元、2023 年约2.1 亿元，已经相对充分。最终，公司2023 全年归属净利率约1.9%，若加回信用减值损失，则归属净利率约8%，已回升至历史上中等水平。

    此外，公司经营质量持续提升，全年实现经营性现金流约4.4 亿元，达到历史最好水平。

    1 季度收入下滑较大，或源于公司主动调整结构、严控风险。2023 年1 季度收入同比下降40%，其中涂料收入同比下降52%，保温收入同比下降26%，防水收入同比增长11%。

    1 季度涂料量价均承压，工程涂料收入同比下降55%（销量同比下降41%），家装涂料收入同比下降34%（销量同比下降27%），配套材料收入同比下降43%（销量同比下降38%），量下降的因素更大，或主要源于公司主动收缩地产业务和风险地区业务，公司1季度末应收账款及应收票据降至16.6 亿元，环比23 年末下降1.5 亿元正体现了这一点。

    拥抱新趋势，打造“第二增长曲线”。公司公告成立子公司“天际高科”，整合优势研发资源，积极探索前沿技术，从航天航空、新能源、人形机器人骨骼材料与皮肤材料以及关节零部件等为代表的前沿新材料及关键零部件技术起步，加快培育公司第二主业。

    公司当前仍处于主动调整期，持续渠道优化，严控风险，三大工程建设有望带来新机遇。

    预计公司2024-2025 年归属净利润1.0、1.7 亿元，对应估值28、16 倍。

    风险提示

    1、地产行业复苏不及预期；2、原材料价格大幅波动。