业绩显著下滑，看好地产景气度边际改善

    23 年公司实现营业收入31.1 亿元，同比+0.09%，实现归母净利润0.6 亿元，同比-43.09%，扣非归母净利润0.1 亿元，同比-71.37%，全年业绩显著承压，我们认为一方面由于毛利率有所下滑，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1 公司营业收入分别为7.22、2.95 亿元，同比分别-7.06%、-40.0%，归母净利润-0.21、-0.82 亿元，同比分别-158%、-412%，一季度毛利率延续承压，项目建设及开工进度放缓导致收入下滑。

    近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，同时上海城中村改造持续推进，公司有望持续受益。

    防水板块快速拓张，一季度量价显著承压

    分业务看，23 年公司功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别实现收入20.96、6.60、2.58 亿元，同比分别-4.01%、-7.14%、+94.43%。23 年公司工程涂料、家装涂料、保温装饰板、防水卷材、防水涂料收入同比-6.15%、+7.80%、+3.79%、+7.59%、+85.45%、+158.89%，涂料销售单价承压，防水板块收入实现较好增长。24Q1 上述材料收入同比分别-54.8%、-34.03%、-30.55%、+8.05%、+26.06%，一季度显著承压，销量及单价均有所下滑。

    盈利能力下滑，减值损失拖累业绩

    23 年公司毛利率为30.5%，同比-1.88pct，其中功能型建筑涂料、建筑节能材料、防水材料分别为37.31%、16.69%、2.24%，同比分别+0.1、-2.25、-5.55pct，24Q1 毛利率为19.8%，同比-15.22pct，盈利能力延续承压。23年期间费用率为22.83%，同比-3.21pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.39、-0.16、-0.12、+0.46pct，基建项目转固后贷款利息费用化导致财务费用同比增加。24Q1 期间费用率同比+17.8pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。23 年公司资产及信用减值损失合计2.18 亿元，同比多损失0.79 亿元，综合影响下净利率为1.93%，同比-1.47pct。23 年公司CFO 净额为4.38 亿元，同比多流入1.13 亿元，主要系购买材料支付的款项减少。收现比同比-9.75pct 至104.88%，付现比同比-56.53pct 至89.39%。

    看好地产政策带来的催化，维持“买入”评级

    当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。考虑到公司23 年盈利能力有所承压，减值较多，我们预计公司24-26 年归母净利润为1.5、2.6、3.1 亿元（24-25 年前值为2.9、3.9 亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。

    风险提示：小B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期。