事件描述

    　　公司发布三季报：2023Q1-3 收入23.9 亿元，同比增长2%，归属净利润0.81 亿元，同比增长16%。2023Q3 收入9.0 亿元，同比下降2%，归属净利润0.42 亿元，同比增长11%。

    　　事件评论

    　　建筑涂料量增价减，防水延续快速增长。公司前3 季度收入同比增长2%，其中建筑涂料、保温节能、防水材料收入占比分别为70%、21%、8%，对应收入增速分别为2%、-10%、84%，建筑涂料保持平稳，防水业务增长显著。单3 季度看，公司收入同比下滑2%，其中建筑涂料、保温节能、防水材料收入增速分别为-2%、-18%、99%，防水增长较快。聚焦建筑涂料，3 季度工程涂料收入占总建筑涂料的80%，工程涂料收入同比下降3%（销量同比增长17%）；家装涂料收入同比增长7%（销量同比增长9%）；配套材料收入同比持平（销量同比增长6%）。工程涂料价格下行压力更大，3 季度均价约4.24 元/公斤，同比下降17%，环比下降12%，而家装涂料均价3 季度同比仅下降2%。聚焦防水业务，公司今年以来一直维持较快增速，上半年同比增长75%，3 季度继续加速，同比增长99%。

    　　工程涂料价格下行，毛利率环比承压。公司前三季度毛利率约32.4%，同比增长0.6 个百分点；前三季度费用率约23.0%，同比大幅下降4.2 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-3.5、-0.9、-0.2、+0.4 个百分点，但信用减值损失约1.03 亿元，同比增加约7900 万，最终公司前三季度归属净利率约3.4%，同比增长0.4 个百分点。

    　　单3 季度看，毛利率约30%，同比下降2.8 个百分点，环比下降3.5 个百分点，盈利能力走弱的核心是工程涂料价格大幅下降，同时原材料价格环比小幅回升且同比降幅收窄（3 季度乳液原材料丙烯酸丁酯、苯乙烯、钛白粉3 季度均价分别同比变动-5%、-9%、-8%，分别环比变动+10%、+8%、+0%）。公司单3 季度期间费用率约20.5%，同比下降4.0 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-3.3、-2.2、+0.6、+0.8个百分点。此外，公司3 季度计提信用减值损失约3000 万元，同比约持平。最终公司单3 季度归属净利率约4.6%，同比提升0.5 个百分点，环比下降0.9 个百分点。

    　　经营性现金流出现改善。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额约0.7 亿元，为近4年来首次在前三季度转正。净现比达0.81，或源于原材料价格下行公司调整付款策略，付现比大幅改善，从1.55 降至0.98；但收现比尚未改善，从1.08 降至0.95，或主要为本年直销占比提升。公司3 季度末应收票据及应收账款规模约23.9 亿元，同比约持平。

    　　公司持续渠道优化，城中村与保障房建设有望带来行业新机遇，我们认为公司业绩有望改善。预计公司2023-2024 年归属净利润1.2、2.2 亿元，对应估值32、17 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。