公司三季度实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比增长32.73%

    公司发布 23 年三季报，前三季度实现收入/归母净利润23.88/0.81 亿元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度实现扣非归母净利润0.72 亿元，同比+130.28%。其中Q3 单季度实现收入/归母净利润9.02/0.42 亿元，同比-1.73%/+11.21%，扣非归母净利润0.40 亿元，同比+32.73%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

    　　Q3 涂料价格下降拖累收入，防水材料增长显著分业务看，23Q3 公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入6.09/1.96/0.77 亿元， 同比-2.0%/-17.7%/+99.0% ， 环比分别-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系价格下滑所致。Q3 工程涂料/家装涂料/保温装饰板/防水卷材/防水涂料销量同比分别增长17%/9%/0.2%/99%/294%，环比Q2 分别-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影响。价格方面，Q3 单季度工程涂料/家装涂料分别为4.2/5.4 元/kg，同比分别-16.8%/-2.2% ，环比-12.4%/+7.4% ，防水卷材/ 防水涂料均价同比分别-8.1%/-8.5%，环比+1.0/+6.7%。我们预计受行业竞争因素影响，涂料价格阶段性承压，1-9 月全国竣工面积同比增长19.8%，短期来看需求端仍有支撑，中长期有望受益于上海城中村改造放量。

    　　费用端有所收缩，现金流承压

    　　前三季度公司整体毛利率32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3 单季度整体毛利率29.94%，同比/环比分别-2.75/-3.48pct。公司1-9 月乳液/钵白粉/助剂/颜填料采购均价同比分别-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、钛白粉等9 月价格环比小幅上升。前三季度期间费用率23.03%，同比-4.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，销售费用端收缩较多，最终实现净利率3.39%，同比+0.39pct。公司三季度计提信用减值损失3147 万元，环比Q2 减少4344 万元，我们测算若不考虑减值影响，则Q3 净利率达8.1%。23Q3 经营活动现金流流量净额为-0.03 亿元，同比减少1.55 亿，主要系收到其他与经营活动相关的现金同比下降较多。

    　　看好中长期成长性，维持“买入”评级

    　　当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率，同时上海等地城中村改造也有望带来新的需求增量，中长期仍具备较好的成长性。考虑到前三季度减值较多，我们下调公司23-25 年归母净利润的预测至1.2/2.9/3.9 亿元（前值为2.1/3.0/4.0 亿元），给予24 年18 倍目标PE，目标价12.24 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：小B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期等。