事件描述

    　　亚士创能发布中报：2023 年上半年收入14.9 亿元，同比增长5%，归属净利润0.39 亿元，同比增长21%。2 季度收入10.0 亿元，同比增长8%，归属净利润0.55 亿元，同比下滑22%。

    　　事件评论

    收入稳步复苏，销量增长更优。公司上半年收入同比增长5%，其中建筑涂料、保温节能、防水材料收入占比分别为71%、20%、8%，对应收入增速分别为4%、-3%、75%，建筑涂料保持平稳，防水业务增长显著。聚焦建筑涂料，工程涂料收入占总建筑涂料的80%，工程涂料收入同比增长3%（销量同比增长7%）；家装涂料收入同比增长2%（销量同比增长14%）；配套材料收入同比增长10%（销量同比增长14%）。分渠道看，公司经销收入占比约80%，直销收入占比约20%，直销收入占比同比提升约4 个百分点，保交楼项目有所增加。此外，公司上半年一定程度上优化渠道，截至2023 半年末注册经销商数量为25585 家，零售经销商数量为1438 家，而2022 年末分别为26419 与1541 家。

    涂料原材料价格下行，毛利率有所改善。公司上半年毛利率约34%，同比提升2.7pct，盈利能力改善的核心是建筑涂料毛利率同比改善（同比提升6.0pct 至40.8%），主要源于原材料下行（上半年公司乳液采购均价同比下降17%，钛白粉采购均价同比下降21%），但产品价格亦出现一定下跌（上半年工程涂料均价同比下降4%，家装涂料均价同比下降11%）。此外，在产品降价的影响下，保温节能与防水材料毛利率出现一定下行，保温节能毛利率约17.6%，同比下降1.8pct，防水材料毛利率约4.8%，同比下降4.7pct。

    精简人员费用下行，信用减值拖累业绩。公司上半年期间费用率约24.5%，同比下降4.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-3.8、-0.1、-0.7、+0.2pct，销售费用率大幅下行主要源于公司降本控费、精简人员，总人数从21 年末的5061 人降至22 年末3233 人，其中销售人员从21 年末的2968 人降至22 年末的1691 人。此外，公司上半年计提信用减值损失约7100 万元（主要为按照应收账款账龄组合计提），而去年同期为冲回800 万元。同时，公司上半年其他收益仅800 万元，而去年同期约3500 万元，主要为政府补助差距。最终公司上半年归属净利率约2.6%，同比提升0.3pct。单2季度看，公司毛利率同比上行3.1pct，期间费用率同比下降2.6pct，但由于信用减值损失与政府补助差距主要体现在2 季度，最终公司2 季度归属净利率约5.5%，同比下降2.1pct。

    经营性现金流出现改善。公司上半年经营活动产生的现金流量净额约0.69 亿元，为近4年来首次在上半年转正。净现比达1.75，主要源于原材料价格下行之下，付现比大幅改善，从1.62 降至1.05；但收现比尚未改善，从1.10 降至0.99，或主要为直销占比提升。

    公司持续渠道优化，结合去年收入低基数及原材料价格下行，我们认为公司业绩有望改善。预计公司2023-2024 年归属净利润1.5、3.0 亿元，对应估值30、15 倍，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1、地产行业复苏不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。