22 年归母净利扭亏为盈，维持“增持”

    　　4 月27 日公司发布22 年年报：22 年实现收入/归母净利31.1/1.1 亿元，同比-34.1%/+6.5 亿元；22Q4 实现收入/归母净利7.8/0.4 亿元，同比-25.1%/+7.1 亿元，环比-15.3%/-4.9%。考虑终端地产需求恢复滞缓，我们下调公司收入增速预测，预计公司23-25 年归母净利为2.0/2.5/3.1 亿元（前值2.5/3.1/-亿元），可比公司对应23 年Wind 一致预期平均26xPE，考虑公司全国布局较可比公司小，我们给予公司23 年23xPE，目标价10.78 元（前值12.22 元），维持“增持”评级。

    　　22 年产品销量大幅下降，原料控价、业务调整稳固毛利率22 年公司建涂/节能/防水业务分别实现收入21.8/7.1/1.3 亿元，同比-27.0%/-49.0%/-37.6%，主要系需求疲软导致的销量下降所致，22 年工程涂料/保温装饰板/防水卷材分别实现销量35.3 万吨/449.2 万平方米/710.0万平方米， 同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。22 年毛利率32.4%， 同比+8.4pct，其中建涂/节能/防水业务毛利率为37.2%/18.9%/7.8%，同比+9.7/+3.2/-1.4pct；22Q4 毛利率34.2%，同/环比+15.5/+1.5pct。在主要产品销量降低的情况下，整体毛利率上升明显，主要系原材料成本有效管控、产品提价、业务结构调整等有利因素影响。

    　　22 年期间费用率有所上行，经营性净现金流大幅上升22 年期间费用率26.0%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.7%/5.0%/3.2%/3.1%，同比+0.7/+0.3/+0.7/+1.0pct。22 年归母净利率3.4%，同比+14.9pct；22Q4 为4.6%，同/环比+69.7/+0.5pct。22 年末公司资产负债率/有息负债率73.8%/33.0%，同比-3.7/+8.9pct。22 年经营净现金流3.2 亿元，同比+13.5 亿元，其中22Q4 为4.7 亿元，同比+4.0 亿元，主要系支付与经营活动相关的原材料采购款及保证金减少所致。

    　　23Q1 期间费用率下降明显，毛利率同环比上升23Q1 实现收入4.9 亿元，同比+0.7%，环比-36.7%；归母净利润-0.2 亿元，同比+0.2 亿元，环比-0.5 亿元。盈利能力方面，23Q1 毛利率/归母净利率35.0%/-3.2%，同比+2.2/+4.5pct，环比+0.8/-7.8pct，主要系期间费用率下降。23Q1 期间费用率37.0%，同比-7.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为19.2%/9.0%/3.1%/5.7%，同比-5.6/-0.3/-2.1/+1.1pct，期间费用率整体下行。23Q1 经营净现金流-1.9 亿元，同比+2.2 亿元。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨。