三季度业绩低于市场预期

    公司公布3Q22 业绩：1-3Q 营业收入同比-36.6%至23.3 亿元，归母净利润同比-46.6%至7001 万元；其中单3Q 营收同比-33.21%至9.2 亿元，归母净利润同比-47%至3756 万元，业绩低于我们及市场预期，主要系费用超出预期。

    1）受房地产、疫情影响，3Q 销量仍有压力：因房地产行业疲软、疫情反复影响，3Q 营业收入同比下降-33.2%，其中建筑涂料/装饰板/保温材料收入同比-28%/-7%/-60%至6.2/1.3/1.12 亿元。3Q 工程涂料销量同比-33%至10 万吨；保温装饰板销量同比基本持平，保温板材销量同比-72%。2）成本压力放缓，提价持续，毛利率环比上行：3Q22 公司主要原材料硅酸钙板、颜填料、乳液/钛白粉价格环比-24%/-30%/-12%/-11%，同时3Q22 工程涂料价格环比上升4%至5.1 元/kg（同比+10%），推动公司综合毛利率同比+5.7ppt 至32.7%（环比+2.3ppt）；3）费用率有所上升，净利率下滑：

    3Q 营业/管理费用环比+17%/+55%至1.3/0.6 亿元，使得营业/管理费用率环比+2.1/ +2.2ppt 至13.9%/6.1%，使得3Q 期间费用率环比+3.5ppt 至24.6%（同比+4.1ppt），带动净利率环比-3.5ppt 至4.1%（同比-1.1ppt）。

    1）应收账款稳定，现金流保持较好水平：公司3Q22 应收款项环比-0.5 亿元至23.8 亿元，应付款项环比-2.55 亿元至21.7 亿元。同时，1-3Q 收现比同比+33ppt 至108%，单3Q 收现比亦达到106%，对应单三季度经营性现金流流入1.5 亿元（同比+5.7 亿元）；2）资产负债率环比小幅下降至75%，净负债率维持在93%。

    发展趋势

    工程承压，公司转型待成效。今年以来，受到地产资金链紧张、需求不振影响，涂料需求存在较大压力。公司加大非房市场开拓，将渠道与集采、地产与工建等有机结合，打造更深层次渠道体系，当前公司经销商数量为2.5万家，较21 年年底增长约42%。我们看好，随公司各区域自产产能建设完毕，其所在地区的营销网络、服务力、供应链有望进一步增强，带动公司深入非房市场，贡献新增长。同时，我们认为自产产能的建设也有利于降低公司OEM 比重，为后续毛利率扩张提供充分弹性。

    盈利预测与估值

    我们维持22/23 年净利润不变，当前股价对应2022-23 P/E 为33x/16x。我们维持跑赢行业评级，但因市场情绪偏弱，我们下调目标价25%至9 元，对应2022-23 P/E 为37.5x/18.4x，隐含15%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，渠道收入贡献不及预期。