22Q2 收入/归母净利同比-45.7%/+8.0%，维持“增持”

    　　8 月18 日公司发布22 年中报：22H1 实现收入/归母净利/扣非归母14.13/0.32/0.01 亿元，同比-38.7%/-45.8%/-95.6%。其中Q2 实现收入/归母净利/扣非归母9.3/0.7/0.5 亿元，同比-45.7%/+8.0%/-14.3%，收入承压但毛利率同比改善，政府补助增厚H1 业绩。考虑终端地产需求承压或持续，我们下调公司收入增速预测，预计公司22-24 年归母净利为2.0/2.5/3.1 亿元（前值2.9/3.7/4.7 亿元），可比公司对应22 年Wind 一致预期平均29xPE，考虑公司全国布局较可比公司小，我们给予公司22 年26xPE，目标价12.22元（按新股本折算前值10.90 元），维持“增持”评级。

    　　需求承压收入下滑，提价落地拉升毛利率

    　　22H1 公司建涂/ 保温/ 防水业务分别实现收入10/3/1 亿元， 同比-27.2%/-60.6%/-40.4%，主要系地产需求承压以及疫情影响。22H1 公司对大B 业务进行战略性收缩，导致建涂产销量下降，22H1 产量/销量分别为31/29 万吨，同比-35.3%/-37.2%。22H1 毛利率31.2%，同比+6.6pct，其中建涂/ 保温/ 防水业务毛利率为34.8%/19.3%/9.5% ， 同比+4.3/+4.6/+1.3pct，建涂/保温业务毛利率上升明显主要系产品提价、产品结构影响，防水业务毛利率相对较低主要系上半年原材料沥青价格大幅上涨。

    　　22Q2 毛利率30.4%，同/环比+7.2/-2.5pct，受疫情影响毛利率环比略降。

    　　22H1 经营性净现金流同比改善，Q2 归母净利率同比+3.8pct22H1 期间费用率28.9%，同比+8.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.3%/5.8%/3.4%/3.5%，同比+3.8/+1.9/+1.5/+1.7pct，主要系疫情影响导致收入下降，各项费用率均有所上升。22H1 归母净利率2.3%，同比-0.3pct；22Q2 净利率为7.6%，同/环比+3.8/+15.4pct，主要系毛利率提升、政府补助收入增加以及信用减值损失减少。22H1 经营性净现金流-3.0 亿元，同比+3.8 亿元，战略收缩下公司现金流有所改善。

    　　经销商数量持续增长，H2 经营有望重回正轨

    　　22H1 公司经销/直销模式业务占主营收入比重83.4%/16.6%， 同比+2.2/-2.2pct；注册经销商数量25034 家，较2021 年底增长约42.4%。虽然上半年在疫情影响及战略收缩下公司收入有所下滑，但从成本端看，据Wind，截至8 月12 日全国钛白粉（金红石型）均价1.7 万元/吨，同比-12.3%，原材料成本压力下降叠加提价落地，我们认为下半年公司毛利率有望提升。

    　　22H1 公司信用减值+0.08 亿元，同比+0.63 亿元，我们认为公司坏账计提已较为充分，随着疫情影响逐渐消退，下半年公司有望轻装上阵重回正轨。

    　　风险提示：房地产行业疲软，原材料价格维持高位。