21 年业绩承压下行，维持“增持”

    　　4 月29 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利47.2/-5.4 亿元，同比+34.5%/-272.4%；21Q4 实现收入/归母净利10.4/-6.8 亿元，同比-9.0%/-929.6%，环比-24.5%/-1120.3%。21 年归母净利符合公司预告指引（-5.8～-4.4 亿元）。公司21 年收入规模保持增长趋势，但我们认为终端地产经营承压或持续且成本端压力较大，预计公司22-24 年归母净利为2.9/3.7/4.7 亿元（前值3.4/4.7/-亿元），可比公司对应22 年Wind 一致预期平均19xPE，考虑公司全国布局较可比公司小，我们给予公司22 年16xPE，目标价15.75 元（前值24.98 元），维持“增持”评级。

    　　21 年防水业务收入高增长，原料涨价拖累毛利率21 年公司建涂/ 保温/ 防水业务分别实现收入30/14/2 亿元， 同比+29.4%/+35.7%/+462.5%。21 年毛利率24.0%，同比-8.6pct，其中建涂/保温/防水业务毛利率为27.5%/15.8%/9.2%，同比-11.5/-2.2/-8.2pct，建涂/防水业务毛利率下滑明显主要系原料价格上涨、产品结构影响，以及公司防水材料制造工厂尚未正式投产，主要采用委外生产方式供应，导致盈利水平较低；21Q4 毛利率18.7%，同/环比-0.9/-8.4pct，主要系原料价格大幅上涨所致。21 年公司主要原材料乳液/钛白粉采购成本同比+ 45.2%/37.7%。

    　　21 年期间费用率上行较多，经营性净现金流下降较多21 年期间费用率23.4%，同比+4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.1%/4.8%/2.5%/2.1%，同比+2.6/+1.1/-0.2/+0.9pct，主要系人员增加、新增股份支付费用以及利息费用增加。21 年归母净利率-11.5%，同比-20.8pct；21Q4 为-65.0%，同/环比-72.1/-69.8pct，主要系原材料价格大幅上涨以及对部分房地产客户计提信用减值损失影响。21 年末公司资产负债率/有息负债率77.4%/24.1%，同比+17.2/+13.1pct。21 年经营净现金流-10亿元，同比-13 亿元，其中21Q4 为0.7 亿元，同比-6.4 亿元，主要系业务规模扩大，支付员工薪酬、原材料采购款以及保证金增加。

    　　22Q1 业绩延续下行，毛利率改善明显

    　　22Q1 实现收入5 亿元，同比-18.8%；归母净利润-0.4 亿元，同比减少0.3亿元。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率32.8%/-7.8%，同比+3.8/-7.1pct，主要系期间费用率提高以及收到政府补助的减少。22Q1 期间费用率43.9%， 同比+8.8pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为24.9%/9.3%/5.2%/4.6%，同比+4.4/+0.5/+2.2/+1.7pct，期间费用率上行。

    　　22Q1 经营净现金流-4 亿元，同比+6 亿元。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨