1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布2021&1Q22 业绩：2021 年实现收入47.2 亿元，同比+34%，净利润-5.4 亿元，符合前期业绩快报；1Q22 收入4.9 亿元，同比-19%，净利润-0.4 亿元，低于我们预期，主要系费用拖累盈利。

    2021 年：1）涂料业务表现亮眼：2021 年公司涂料板块销量同比+37%至55万吨， 工程涂料/ 家装涂料/ 保温装饰板/ 保温材料收入同比增25%/64%/8%/55%至23.6/2.3/4.3/7.8 亿元；新品类防水板块亦实现收入2.1亿元。2）原材料超涨压制利润率：2021 年全年公司主要原材料乳液、钛白粉价格同比提升45%/38%，拖累毛利率同比-8.6ppt 至24%。3）费用率上行，减值拖累净利：2021 年公司延续人员扩张，满勤人员数量增超2000 人，带动费用率同比+4.4ppt；此外公司计提风险地产应收款信用减值损失6 亿元。4）现金流有所恶化：经营现金流由正转负至-10.3 亿元，主要系购买商品、接受劳务大增~18 亿元所致。5）资产负债率：同比-7ppt 至76%。

    1Q22：1）营收同比-19%至4.9 亿元：工程/家装涂料销量同比-17%/-68%，主要系疫情扰动需求及产品交付。2）利润率环比迎修复：1Q22 公司乳液、钛白粉价格环比提升10%/3%，但公司通过提价对冲部分压力（工程/家装涂料单价环比涨5.8%/1.3%）、叠加产品结构性调整（涂料板块占比从2021 年的64%提升至1Q22 的79%），公司单季度毛利率环比+14ppt 至33%。3）费用率同比+8.6ppt，主要系2021 年公司人员数量大幅增长。4）现金流好转：同比+6 亿元至-4.2 亿元，收现比达到166%。

    发展趋势

    毛利率有望逐季修复，2H22 期待信用修复后估值提升。展望全年，我们认为，考虑到国内外建筑需求疲弱，上游原材料上行动能有限，而随公司产品端提价传导成本压力，公司毛利率有望逐渐修复。前期公司遭遇需求疲弱+地产信用风险+原材料超涨多重压力，估值已具备一定性价比，若下半年信用面迎来修复，公司基本面有望回暖及并迎来估值修复空间。

    渠道下沉+多品类协同，静待产能爬坡释放增量。2021 年公司新增经销商超1 万家（同比+100%+），将逐渐释放效能、贡献营收增长。同时随着公司重庆、石家庄、滁州防水基地产能逐步爬坡释放，公司有望突破自身产能瓶颈、提升自产比例，毛利率将有结构性提升。

    盈利预测与估值

    由于下调销量假设，我们下调2022e EPS 41%至0.93、引入2023e EPS 1.23元，当前股价对应2022-23 PE 为14x/10x。考虑到板块风险偏好下降，我们维持跑赢行业评级、下调目标价43%至16 元，对应2022-23 PE 为17x/13x，隐含25%的上行空间。

    风险

    原材料价格超涨；新品类发展不及预期；扩产不及预期。