3Q21 业绩低于我们及市场预期

    公司公布3Q21 业绩：3Q21 营收同比+25.5%至13.7 亿元，归母净利润0.7亿元，同比-49%，低于我们及市场预期，主要系收入增长不及预期。

    1）3Q 销量不及预期，拖累单季度收入同比仅+25%、环比-19%：3Q21 下游地产端明显承压，我们估计3Q21 公司建筑涂料/装饰板/保温材料收入同比+18%/-1%/+28%至8.7/1.4/2.8 亿元（但环比有所下降）。2）公司提价落地传导部分成本压力，但费用有所上升：1-3Q21 公司主要原材料乳液、钛白粉采购均价同比+45%/39%，但3Q21 公司提涨计划逐步落地，工程涂料、家装涂料、保温装饰板环比提价约3%、18%、4%，同时高毛利涂料占比相较2Q21 上升近5ppt，带动3Q 毛利率环比+3.9ppt 至27%；但同时因收入摊薄效应降低以及股份支付费用，使得公司期间费用率环比+5.6ppt 至20.4%，但同时会计政策变更下投资性房地产贡献约0.2 亿元公允价值变动损益，使净利率环比+1.4ppt 至5.2%。3）现金流承压：1-3Q21 公司应收账款周转天数同比+18 天至140 天，但应付账款天数同比-25 天至134 天，使单3Q 公司收现比同比-17ppt 至50%，经营性净现金流同比-1.7 亿元至-4.2亿元，现金流仍有较大压力。

    发展趋势

    中期需求仍有结构性支撑，向渠道新动能切换。展望明年，我们认为新开工转竣工的动能仍存，行业需求仍具支撑。虽然成本端石油类价格或仍高位运行，但随公司产品提涨后，公司毛利率有望逐步环比回升。同时，我们看到公司凭借上市资金、品牌优势加速提升与优质地产商的合作率，扩大营收规模。另一方面，我们也观察到公司正加速渠道下沉力度（1H21 公司经销商已达1.4 万家），进入更具潜力的非房市场、C 端市场，布局长远。

    全国产能布局持续推进，多品类布局共筑新成长。公司规划今年投产滁州防水项目，并且重庆、石家庄项目已部分投产，我们看好随着公司产能逐步落地、产能瓶颈有望缓释，同时产能全国布局完善下，供应优势也将逐步显现，助推公司加速渠道下沉，带动涂料、防水业务高速增长。同时在碳中和背景下，我们认为绿色建筑要求有望迅速提高，加速释放保温材料需求，我们看好公司保温业务有望凭借先发优势身位领先、快速放量。

    盈利预测与估值

    由于行业景气度承压，我们下调公司产品销量，下调公司2021/22e 净利润38%/24%至2.2 亿元/4.7 亿元，对应31x/14x P/E；我们维持跑赢行业评级并下调目标价36%至28 元，对应2021/22e 38x/18x P/E，隐含24%的上行空间。

    风险

    原材料价格超预期上涨风险；应收账款回款不及预期；行业竞争加剧风险。