21Q1 收入同比增超 1.5 倍/归母净利大幅减亏，维持“买入”评级4 月 28 日公司发布 20 年年报及 21 年一季报：20 年实现营收/归母净利35.1/3.2 亿元，同比+45%/+176%，归母净利符合我们预期（3.2 亿元）；扣非归母净利 2.8 亿元，同比+249%。公司 21Q1 实现营收/归母净利 6.01/-0.05亿元，同比+164%/+0.48 亿元，较 19Q1+132%/+0.06 亿元。我们认为公司全渠道多领域布局不断增强中长期发展动力，上调公司 21-23 年归母净利至4.8/7.1/10.1 亿元（前值 21-22 年 4.5/6.3 亿元），可比公司对应 21 年 Wind一致预期平均 49xPE，考虑到公司市场份额仍低于可比公司，我们给予公司 21 年 40xPE，目标价 93.28 元（前值 65.10 元），维持“买入”评级。

    　　20 年建涂销量高增，毛利率显著提升

    　　20 年公司工程涂料/家装涂料/保温装饰板/保温材料销量为 37.8 万吨/2.7 万吨/472.6 万平米/79.5 万立方米，同比+36%/+58%/+27%/+56%，销量快速增长；防水卷材实现销量 212 万平。同期，功能型建筑涂料/保温装饰板/保温板材毛利率为 39.1%/23.0%/13.8%。20 年整体毛利率+4.0pct 至 32.5%（考虑运费同口径下），系原料跌价所致；21Q1 毛利率为 28.7%。21Q1 公司功能性建涂/保温装饰板/保温板材销量同比+39%/+202%/+453%；防水卷材销量 195 万平米，接近上年全年水平。但 21Q1 工程涂料/家装涂料/保温装饰板/保温板材单价同比分别-6%/-29%/+22%/-8%，预计与产品结构有关。

    　　20 年期间费用率下降明显，业务规模扩张短期拖累 21Q1 经营性现金流20 年期间费用率 19.1%（同口径下），同比-2.2pct，销售/管理/研发/财务费用率 11.5%/3.7%/2.8%/1.2%，同比-0.4/-1.1/+0.1/-0.8pct，公司规模效应显现。20 年信用减值损失 1.1 亿元，同比+75.6%，主要系计提应收款项坏账损失增加所致，但 21Q1 应收项目减值已有冲回。20 年归母净利率 9.0%，同比+4.3pct；21Q1 淡季下同比显著减亏，利润改善明显。20 年实现经营性现金流净额 2.5 亿元，同比-41%，主要系收款中应收票据占比增加；21Q1为-10 亿元，同比多流出 5.4 亿元，系 B 端业务扩张下保证金等增加导致。

    　　中长期产能及品类扩张加码，利润率有望逐步提升公司深耕 B 端市场并加快推进 C 端涂料业务，且防水正逐步放量。据年报，重庆/河北/广州基地及滁州防水材料制造基地项目已取得建设用地，已开工建设或已开始建设前期工作。公司预计建成后将新增建涂/保温装饰板/保温板/防水卷材/防水涂料产能 145 万吨/1200 万平/15 万立方米/3.1 亿平/55 万吨。全渠道多领域布局增强中长期发展动力，且大规模集采/套保等规避部分原料涨价风险，毛利率有望提升；随着人效提升，费用率或进入下行通道。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨。