事件1：亚士创能发布2020 年年报。20 年实现营收35.1 亿元，同比+44.6%；归母净利3.2 亿元，同比+176.4%；扣非归母净利2.8 亿元，同比+249.0%；经营活动现金流量净额2.5 亿元，同比-40.7%。单四季度营收11.4 亿元，同比+69.6%；归母净利0.8 亿元，同比+129.2%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比+349.5%。

    事件2：亚士创能发布2021 年第一季度报告。一季度公司营收6.0 亿元，同比+163.7%；归母净利润-0.1 亿元，20Q1 为-0.5 亿元；扣非归母净利润-0.3亿元，20Q1 为-0.3 亿元。

    收入端：小B 渠道整合下沉促收入高增，四大产品体系占市场发展先机。

    报告期内公司加大整合下探力度，全年开发空白和薄弱市场，销售人员数量达到2867 人，同比+169.5%，目前公司已经基本实现全国地级市营销网络全覆盖，经销商数量也达历史新高，是促进营收高增长的主要动因。同时，下游地产行业集中度提升叠加环保升级影响，利好头部企业发展，促进公司市占率提升带动营收增长。报告期内滁州工厂产能进一步释放和7 月完工投产的新疆基地也为营收增长提供产能保障。2020 年1-4 季度营收增速分别为-12.1%、51.2%、36.3%、69.6%，20Q4 延续高增长态势。

    四大产品体系全面开花：分产品来看，工程涂料、家装涂料和保温装饰板产销两旺，产量同比+37.0%、+58.3%、+28.5%，销量同比+36.0%、+57.5%、+27.0%；出于运输等综合成本考虑，保温板材业务多采用委托生产，产量同比-21.3%，销量同比+55.9%。产品价格方面，工程涂料、家装涂料和保温板材同比-2.2%、-15.0%、-10.9%，主要系产品结构变化。20 年公司正式进入建筑防水材料领域，形成了功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、保温材料和防水材料四大产品体系，前三者营收增速分别为33.7%、31.7%和120.9%，占比分别为65.9%、13.3%、15.9%。公司通过自身多方面优势持续提升保温材料市场份额，抢占市场发展先机。因为新进入防水领域，目前收入占比仅占1.1%。

    21Q1 收入端同比增速达到了163.7%，同比19Q1 增长132.0%，主营业务收入5.7 亿元，同比+195.4%。分产品营收占比来看，功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、保温材料和防水材料占主营业务收入比重分别为64.5%、10.0%、18.2%、5.8%，建筑涂料业务贡献Q1 主要收入增长。一季度公司进一步加大市场投入和推广，促进了各产品销量增长。产品价格方面，工程涂料、家装涂料和保温板材出现不同程度降价，同比-6.0%、-29.4%、-7.9%，主要系产品结构变化，比如说建涂产品中价格偏低的真石漆占比提升；保温装饰板同比涨价22.0%。

    利润端：20 年原材料降价促业绩提升，价格反弹造成21Q1 短期利润承压。

    20 年公司综合毛利率32.5%，同比-0.7pct，新会计准则将原计入销售费用的运费计入到营业成本中，影响毛利率3.4pct，剔除影响后的毛利率为35.9%，同比+2.8%，系得益于报告期内原材料总体采购价格下降（乳液、助剂、钛白粉、聚苯乙烯颗粒价格分别同比-20.6%、-5.5%、-10.4%、-17.4%）。20Q4开始原材料价格呈上升趋势，叠加主要产品价格普遍下降显著影响21Q1 毛利率水平，当季毛利率28.7%，同比降低6.5pct（亦有一部分会计准则的影响）。

    20 年公司总体费率19.1%，同比-6.8pct，新会计准则将运输装卸费调整至营业成本导致销售费用减少带动了整体费用的明显降低，同时，财务费用率1.2%，同比-0.8pct，系原先计入财务费用的现金折扣根据准则冲减收入。20年净利率9.0%，同比+4.3pct，处于近四年较高水平。

    21Q1 公司总体费率35.2%，同比-12.8pct，同比19Q1 增长2.0pct。21Q1净利率-0.9%，20Q1 和19Q1 净利率分别为-23.4%和-4.2%。报告期内公司贷款增加导致相应利息费用增加，使财务费用率提高至2.9%，同比+0.4pct，同比19Q1 提高1.6pct。此外，人工、差旅和股份支付费用亦导致费用增加，影响一季度业绩水平。未来公司将全面加强降本增效措施，提高效率，积极应对原材料涨价对成本端的影响。

    应收票据结算比例增加及各项费用成本影响现金流情况。

    20 年公司经营活动产生的现金流量净额2.5 亿元，同比-40.7%，收现比76.2%，同比-2.8pct，系公司销售商品的收款方式中商业承兑汇票结算比例增加影响。

    21Q1 经营活动产生的现金流量净额-10.1 亿元，20Q1 和19Q1 分别为-4.7 亿元和-1.0 亿元。一季度公司受支付原材料采购款、各项税费以及人工成本和保证金的增加影响现金流情况。

    投资建议：公司核心发展看建筑涂料小B 端持续放量、大B 维稳，新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。公司计划回购股份用于股权激励，有利于建立和完善利益共享机制，提高公司员工的凝聚力，是公司“以奋斗者为本”核心价值观的体现，有利于促进公司的可持续发展。

    涂料行业需求端受益于地产竣工回暖以及长期二次装修和老旧小区改造带来重涂需求提升。同时，下游房地产行业集中度不断提升，综合实力前十位的房地产企业市场份额（以销售额计算）占比27.5%，同比+0.9pct，市场对产品各方面的要求不断提高，促进公司所在行业的集中度提升，利好头部公司发展。

    未来随着重庆、石家庄和广州基地相继投产，将新增涂料产能145 万吨，保温装饰板产能1200 万平方米，保温板产能15 万立方米，防水卷材31000 万平方米和防水涂料55 万吨，产能将进一步释放。

    B 端，公司具备强品牌、渠道、资金优势，未来将持续通过整合下探抢占更多小B 市场份额，大B 端跟随核心地产成长且持续拓展中B 客户。

    C 端，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆业务，对公司C 端业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。

    盈利预测：预计公司21 和22 年归母净利达到4.8 亿元和7.3 亿元，对应PE为29 和19 倍，当前时点维持“增持”评级。

    风险提示：行业需求增长不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；零售拓展不及预期；原材料成本大幅上升。