投资亮点

    　　首次覆盖亚士创能（603378）给予跑赢行业评级，目标价72.00元，分别对应2021/2022 年33.2x /23.0xP/E。理由如下：

    　　竣工向上周期，市场仍在向头部加速集中。我们预期过去几年旺盛的新开工将逐步转化为竣工（中金地产组预计21 年同比+8%），涂料景气度整体向上。同时集中趋势不改，涂料流量将愈发集中于头部企业，行业加速集中。在此阶段，资金充裕、提供优质服务、产品线丰富的企业将乘行业春风上行。

    　　乘集采东风，加深工程经销布局，齐头并进。大B：公司是行业内少数提供“涂料+保温+防水”系统产品的企业之一。

    　　同时，公司产能布局不断完善，计划2022 年前实现全国覆盖。

    　　产品集成+优质保供下，公司在地产集采市场取得卓著成效，2020 年公司涂料、保温材料、保温装饰板分列地产首选率第三、第一、第一。小B：公司逐步将重心倾向于工程经销端，通过为其提供招标指导、品牌背书、资金支持，不断整合下探、大力拓展经销商数量，以覆盖下沉市场、加强现金流质量，近年公司经销商覆盖数年增幅超50%，为公司提供持续、强劲的增长动能。

    　　产能释放助盈利上行，多元品类布局成就“新成长”。产能布局上，公司规划2025 年涂料产能突破190 万吨（相对2019年30 万吨提升160 万吨）、防水卷材超2 亿平。我们认为产能释放以及打破产能瓶颈下，公司有望快速发展，并提升自产比例，支撑毛利率空间进一步上拓。品类扩张上，公司以渠道为基，加载保温、地坪、防水等新兴产品，实现前后道工序并行扩张。此外，公司以“社交电商”形式开启“新零售”，通过网络分销绕开传统门店，以扩宽多元客户群，提升现金流质量。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为亚士在保温材料以及装饰一体板领域技术、产品领先，具备强大的先发优势。在碳中和背景下，建筑物保温需求有望大幅提升，有望驱动保温材料快速发展，开拓公司增长另一极。

    　　潜在催化剂：保温装饰一体板销量超预期，零售业务发展超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.57 元、2.17.元、3.13 元，CAGR 为41%。我们认为，公司凭借优质产品集成服务及保质保供能力，有望实现营收、利润快速增长，具备高成长性。当前股价对应2021/2022 年的P/E 分别为25.8x/17.9x。我们首次覆盖亚士创能，给予“跑赢行业”评级，目标价72 元，分别对应2021/2022年33.2x/23.0 P/E，对应2022 年0.5x PEG，隐含29%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨；行业竞争加剧；应收账款回款不及预期风险。