事件描述

    　　亚士创能发布 2020 年三季报：前三季度实现营业收入 23.66 亿元，同比增长 35.0%，归属净利润 2.37 亿元，同比增长 196.8%；单三季度实现营业收入 10.95 亿元，同比增长 36.3%，归属净利润 1.26 亿元，同比增长 184.0%。

    　　事件评论

    　　收入延续高速增长。单三季度收入增速 36%，自产涂料收入增速 43%，委托加工涂料收入增速 16%，建筑涂料合计收入增速 33%，保温装饰板收入增速 30%，保温材料收入同比下降 38%，其他收入单季度增速 137%。三季度单季收入增速较二季度略有下滑，或系受到部月份雨水较多以及部分区域疫情有所反复的影响。

    　　毛利率同比继续提升，环比小幅下降。原材料价格下降带动下，毛利率继续同比大幅提升，前三季度实现毛利率 38.8%，同比提升 5.4pct，三季度单季实现毛利率 38.0%，同比提升 4.8pct。其中前三季度乳液、钛白粉采购均价分别同比下降23%、12%。环比来看，三季度单季度毛利率环比二季度下降 2.4pct，或主要系：

    　　1、部分原材料采购价格有所回升；2、产品结构变化导致综合均价下滑。

    　　期间费用率持续下降，规模效应逐步体现。前三季度实现期间费用率 23.9%，同比下降 2.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动 1.1、-1.2、-0.4、-1.8pct。

    　　管理费用率改善显著，或系规模效应逐步显现，财务费用率大幅下降，主要系保理手续费减少。其他收益增加较多，主要系收到的政府补助增加；信用减值损失增加较多，主要系应收款项融资、应收账款和其他应收账款减值损失计提增加。

    　　其他应收款有所增加，单季度净现比依然为负。前三季度应收账款+应收票据/营业收入的比值，今年为 79.6%，去年同期为 73.8%。前三季度其他应收款为 2.2 亿元，去年同期为 0.6 亿元。前三季度收现比为 71.0%，同比提升 6.3pct，付现比为 75.7%，同比提升 23.1pct，经营性现金流净额为-4.6 亿，去年同期为 1.2 亿。

    　　整体来看，经营活动现金流为负一方面或为支出履约保证金导致其他经营活动有关现金流支出增加，另一方面或为疫情影响下收现比与付现比变动相差较大。

    　　看好公司短期高增确定性与长期的成长持续性。2020 年公司延续高速发展态势，站在当前时点展望未来，我们认为短期高增可以延续，长期成长同样值得期待：1）在当前 B 端集中趋势仍将延续的背景下，公司依然有望凭借客户开拓、产能扩张，实现在工程涂料业务快速成长；2）公司规模效应有望持续彰显，人均产出提升，盈利中枢将长期处在上升通道；3）公司在新零售与在外延领域的前瞻布局，将为公司的长期成长奠定更坚实的基础。预计公司 2020-2021 年实现归属净利润为 3.2亿、4.5 亿，对应 PE 为 32、23 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 地产投资大幅下降；

    　　2. 原材料价格大幅上涨。