投资要点

    　　事件：亚士创能发布2020 年中报，上半年营收12.71 亿元，同比+33.9%；归母净利1.11 亿元，同比+212.8%；扣非归母净利0.95 亿元，同比+243.1%；经营活动现金净流量-2.14 亿元，同比-662%；单二季度营业收入10.43 亿元，同比+51.2%；归母净利润1.64 亿元，同比+253.9%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比+210.7%。

    　　收入端，单二季度营收同比+51.2%，疫情之后快速恢复。涂料销量同比高增，占比进一步提升至80%。

    　　涂料实现快速增长（上半年涂料销售达 28 万吨，同比增长 32.36%），主要由于行业向头部集中和公司近几年战略性投入成效显现双重因素共同驱动。公司产能持续扩张；地产战略合作进一步深化（大B），进一步提高市场份额，扩大市场影响力；积极拓展小B 渠道，继续坚持“整合下探，深耕市场”战略，市场覆盖面和经销商数量进一步提升。公司4、5、6 月份涂料销量连续创当月历史新高。

    　　保温装饰板销量148 万平，营收1.3 亿元，同比+22.62%。

    　　保温板销量14 万立方，营收4805 万元，同比-27%。

    　　利润端，毛利率和净利率同比提升，主要由于原材料成本下降。单二季度费用率同比下降，或拐点将现。

    　　20H1 毛利率39.44%，同比+6pct。涂料、保温装饰板、保温板毛利率44%/30%/24%，同比+8pct/4pct/6pct。毛利率提升主要由于乳液、钛白粉、树脂、助剂等主要原材料价格较上年同比-25%、-10%、-17%、-11%，公司采购成本下降。期间费用率27.74%，同比+0.7pct；其中，销售费用率19.59%，同比+3.5pct；管理费用率4.41%，同比-1.5pct；财务费用率1.9%，同比-0.8pct；研发费用率1.84%，同比-0.5pct；销售费用同比增加63%，主要由于人工费用、服务与咨询费、运费同比增长5994、2605、663 万元。上半年净利率8.71%，同比+4.98pct；　　单二季度，毛利率40.37%，同比+6pct；期间费用率23.3%，同比-1.4pct；净利率15.73%，同比+9pct；

    　　20H1 经营活动现金净流量-2.14 亿元，同比-662%，主要系支付原材料采购款增加及支付其他与经营活动相关的保证金、退还押金增加所致；应收账款10.5 亿元，同比+27%，主要由于赊销类销售增长。应收账款期末数占总资产的29%，同比-1pct，占比有所下降。

    　　投资建议：公司核心发展看建筑涂料B 端持续放量、新建产能持续拓展和产能利用率提高以及费用率下行。涂料行业规模较大，行业集中度较低（2020 年 1-6 月我国涂料行业规模以上企业总产量为 912 万吨涂料，同比下降 5.4%，但总体来看，在行业整体下滑的情况下，规模相对较大的涂料企业复工复产情况较好，头部企业仍逆势增长，特别是原材料价格的回落，行业整体毛利率水平得到提升）。需求端受益于短期地产竣工回暖以及长期二次装修和老旧小区改造带来的重涂需求提升。同时，龙头企业与小企业分化明显，行业集中度有望持续提升，国产品牌或将赶超外资品牌。

    　　B 端领域，公司抓住市场增长机会，产能逐步实现快速扩张。C 端领域，公司新设立“新零售事业部”负责家装漆C 端业务，对公司C 业务进行补短，打造公司在家装漆方面新的增长点。

    　　我们预计2020 年下半年公司营收约20-21 亿元，全年净利率约9%，预计公司2020-2021 年实现归母净利3.0 和4.1 亿元（调整前预测值为：预计2020-2021 年实现归母净利2.6 和3.6 亿元），当前股价对应PE 分别为49和36 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料成本大幅上升。