2025 年收入下滑12%，26Q1 降幅环比收窄。2025 年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0 亿元/同比-23.7%，其中2025Q4 收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55 亿元/同比-83.2%；2026Q1 收入43.2 亿元/同比-15.2%，归母净利润13.8 亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1 看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。

    　　2025 年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025 年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3 亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V 系列下滑幅度更大；特A 类产品收入32.7 亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025 年省内/省外收入90.8/9.3 亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品持续向上的良好势能。利润端看，2025 年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A 类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25 年整体净利率同比-4pcts 至25.6%。

    　　2026Q1 较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1 特A+类收入24.5 亿元/同比-22.8%，预计四开及V 系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A 类收入16.2 亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1 毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts 至32.0%；2026Q1 销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1 销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。

    　　投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1 末合同负债15.60 亿元/环比-1.48 亿元），包袱环比减轻，叠加Q2 进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028 年预测， 预计2026-2028 年公司收入101.9/106.3/113.8 亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27 年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0 亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值26/27 年28.0/31.1 亿元），当前股价对应26/27 年13.3/12.6 倍P/E，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。