事项：

    　　公司公布2024 年三季报，前三季度实现营收99.4 亿元，同增18.8 %，归母净利润30.9 亿元，同增17.1 %。单Q3 营收26.4 亿元，同增10.1 %，归母净利润6.2 亿元，同增6.6 %，回款30.6 亿元，同降1.8%，经营性现金流净额9.8亿元，同降16.9%，Q3 末合同负债5.4 亿元，环比Q2 减少0.8 亿元。

    　　评论：

    　　Q3 报表不及预期，省内全面降速纾压。单Q3 收入/利润分别同增10.1%/6.6%，表现不及预期，判断主要系外部需求减弱、货折增加影响毛利较多所致。分产品看，单Q3 特A+收入同增11.7%环比降速（Q1/Q2 分别同增22.4%/21.1%），结合渠道反馈，商务占比较高的四开完成升级换代，但弱需求及减少促销政策下增速回落至个位数，对开增速保持双位数良性增长。特A 类收入同增9.6%环比降速（Q1/Q2 分别同增26.5%/25.3%），淡雅/单开等在上半年高增长后放慢节奏，其他低价位产品承压下滑。分区域看，Q3 省内同增9.3%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%/6.7%，均有降速，省外低基数下同增23.0%。

    　　毛利率因货折影响下滑明显，现金流及合同负债开始下滑。单Q3 毛利率大幅下滑5.1pcts 至75.6%，预计主要系政策调整、货折力度较大所致，产品结构端相对平稳，特A 类及以上占比同比提升0.7pct。税费率方面，单Q3 销售费用率下降3.9pcts 至20.6%，营业税金率下降0.9pct，管理费用率4.6%同比提升0.5pct。此外金融资产公允价值变动贡献一定利润增量。综上Q3 净利率23.7%，略降0.8pct。现金流方面，公司Q3 回款同降1.8%，经营现金流净额同降16.9%，考虑与回款进度略有偏慢有关。Q3 末合同负债环比Q2 末减少0.8 亿元至5.4 亿元，主要系季节性因素及公司调整收款政策所致。

    　　高库存下环比降速纾压，来年或进一步降速消化库存。结合渠道反馈，江苏中秋国庆双节需求趋缓动销承压，省内库存已达3 个月较高水位，公司结合终端情况适当调整全年目标，放低回款发货要求，目前回款进度约90%慢于去年（去年同期已基本完成回款），四季度或继续降速给渠道纾压。展望明年，考虑当前库存压力，公司报表端或进一步降速，渠道或以消化库存为主，省内商务占比较高的四开、V 系等或持续承压，策略上预计以守护价盘为主，淡雅、单开、对开等大众价位产品或可维持增长，省内规模和份额有望逆势提升。

    　　投资建议：省内份额仍在提升，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司四季度及来年或持续降速消化库存，但相比之下，公司省内核心单品势能仍具，大众价位持续渗透，份额有望逆势提升。当前股价对应25 年PE 仅14 倍，估值性价比凸显。结合公司经营表现，我们调整24/25/26 年EPS 预测为2.9/3.2/3.6元（原预测值为3.0/3.63/4.39 元），维持目标价75 元，对应25 年约23 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。