事件：公司于10 月30 日发布2024 年三季报，24Q1-3 实现营收99.4 亿元，同增18.9%；实现归母净利润30.9 亿元，同增17.1%；扣非归母净利润30.7亿元，同比+16.6%。单季度看，公司24Q3 实现营收26.4 亿元，同增10.1%；实现归母净利润6.2 亿元，同增6.6%；扣非归母净利润6.3 亿元，同比+7.3%。

    　　产品结构持续提升，苏中、省外市场延续扩张。分产品看，2024Q1-3 特A+类实现营收64.7 亿元，同比+18.9%；特A 类28.6 亿元，同比+21.9%；A 类3.7 亿元，同比+12.3%；B 类1.2 亿元，同比-5.7%；C、D 类0.6 亿元，同比-11.0%，特A 类及以上产品增速领先。公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，V 系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。公司10 月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带。分地区看，24Q1-3 公司淮安大区实现营收19.4 亿元，同比+17.3%；南京大区24.0 亿元，同比+14.7%；苏南大区12.0 亿元，同比+17.3%；苏中大区14.7 亿元，同比+27.5%；盐城大区10.9 亿元，同比+18.7%；淮海大区9.6 亿元，同比+12.1%，南京、淮安市场基本盘稳固，苏中市场增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收8.0 亿元，同比+32.7%，省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。分渠道看，24Q1-3 批发代理实现营收97.3 亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收1.5 亿元，同比+24.9%。经销商方面，截至24Q3，淮安大区、南京大区、盐城大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区、省外市场经销商数量较上年末分别净增加12、14、21、33、9、0、43 个，合计1193 个。

    　　货折确认影响毛利水平，回款节奏调整影响Q3 现金流。公司货折确认方式调整，降低费投维持价格体系稳定，24Q1-3 公司毛利率74.3%，同比-2.0pcts；净利率31.0%，同比-0.5pcts；24Q1-3 销售费用率为15.4%，同比-2.3pcts；管理费用率为3.3%，同比+0.2pcts。单季度看，24Q3 毛利率为75.6%，同比-5.1pcts；净利率为23.7%，同比-0.8pcts；销售费用率为20.6%，同比-3.9pcts；管理费用率为4.6%，同比+0.5pcts。24Q3 末合同负债5.4 亿元，同比-58.5%。

    　　现金流方面，24Q1-3 销售收现92.9 亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3 亿元，同比+12.6%；24Q3 销售收现30.6 亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8 亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。

    　　投资建议： 公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。我们预计公司24~26 年营收分别为117.3/134.0/149.7 亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1 亿元，当前股价对应P/E 为15/14/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。