事件

    　　2024 年10 月30 日，公司披露24 年三季报，期内实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利30.9 亿元，同比+17.1%。其中，24Q3实现营收26.4 亿元，同比+10.1%；归母净利6.2 亿元，同比+6.6%，基本符合市场预期。

    　　经营分析

    　　产品端，24Q1-Q3 特A+类/特A 类分别实现营收64.7/28.6 亿元，同比+19%/+22%；其中，24Q3 分别实现营收18.1/6.5 亿元，同比+12%/+10%，结构上预计延续上半年趋势。期内毛利率同比-5.1pct至75.6%，预计与调整货折等渠道返利政策相关，考虑销售费用率-3.9pct 后毛销差-1.2pct，预计与景气波动下追加渠道费投相关。

    　　区域端，24Q1-Q3 省内实现营收90.8 亿元，同比+18%；单Q3 省内实现营收24.2 亿元，同比+9%，其中南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+8%/+10%/+13%/+8%/+9%/+7%，苏中大区增速延续相对成长性，其他省内区域增速差异有限。此外，Q3 省外实现营收2.0 亿元，同比+23%。

    　　从报表结构来看：1）24Q3 归母净利率同比-0.8pct 至23.7%，主要系期内毛销差-1.2pct，此外管理费用率+0.5pct、营业税金及附加占比-0.9pct。2）24Q3 末合同负债余额5.4 亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后营收-1%；24Q3 销售收现30.6 亿元，同比-2%。

    　　整体而言，公司凭借产品积蓄的势能在省内景气震荡时仍然保持了相对的经营韧性，未来增量仍源于省内分区精耕+分品提升，叠加省外周边化、板块化外拓，建议持续关注。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26 年归母净利11%/13%，预计24-26 年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%；归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/47.5 亿元；EPS 为2.91/3.28/3.79 元，公司股票现价对应PE 估值分别为15.1/13.4/11.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。