公司近期发布2024 年半年报，上半年实现营业收入73.0 亿元，同比+22.4%；实现归母净利润24.6 亿元，同比+20.1%。单二季度来看，公司实现营业收入26.3 亿元（+21.5%），实现归母净利润9.3 亿元（+16.9%）。

    　　省内业绩亮眼，预计淡雅、V3 增势良好。分产品，24H1 特A+/特A 类实现收入46.5 亿/22.2 亿，分别同比增长22%/26%，预计国缘淡雅、柔雅、V3 增速较快，四开增长稳健；其中24Q2 特A+/特A 类收入分别同比增长21%/25%，销售淡季仍保持较快增长势能。分地区，24H1 省内/省外分别实现收入66.6 亿/6.0 亿，分别同比增长21%/36%，省内增势不减，省外低基数下快速增长。省内分地区：24H1 淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区收入分别同比增长21%/17%/23%/22%/33%/14%，苏中大区（含扬州、泰州、南通）增速亮眼；南京竞争激烈，增速稍缓。截至24H1末，公司经销商省内/省外经销商数量为499/562 家，分别较24Q1 末-14/+56 家，省外持续招商拓张。24H1 末，公司合同负债6.3 亿，同比、环比分别-44%/-36%。

    　　毛利率略降，盈利水平同比略降。24H1，公司毛利率73.8%（yoy-0.7pct），预计因淡雅放量导致结构略下移；销售/管理费用率13.5%/2.8%，分别同比-1.5pct/+0.1pct，预计收入基数增大摊薄费用率；营业税金及附加占比同比增加0.5pct；24H1 销售净利率33.7%（yoy-0.6pct）。24Q2，公司毛利率73.0%（yoy+0.2pct）；销售/管理费用率分别同比-0.9pct/+0.1pct；销售净利率35.3%（yoy-1.4pct）。

    　　加强培育V 系，省外加速发展。产品端，公司持续投入资源支持V 系列成长， V 系列目前占收入比重8-9%，其中V3 收入占V 系一半以上，预计V3 将继续高增贡献业绩增量；对于V9，继续培养品牌力、提升品牌站位。市场端，省内商务氛围较去年有所恢复，有利于白酒动销提速；省外将围绕长三角布局，加大安徽、浙江、上海投入，加速省外拓张。

    　　我们维持预测公司2024-2026 年每股收益分别为3.05、3.70、4.40 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的17 倍市盈率，对应目标价为51.85 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。