投资要点

    　　事件： 24H1 公司实现营业总收入73.05 亿元，同比+22.35%；实现归母净利润24.61 亿元，同比+20.08%；24Q2 公司实现营业总收入26.34 亿元，同比+21.52%；实现归母净利润9.29 亿元，同比+16.86%。

    　　Q2 收入符合预期；考虑到24Q2 投资净收益+公允价值变动净收益同比减少0.74亿元（主因24H1 私募股权投资基金的公允价值同比下降0.79 亿），若将0.74 亿元扣除25%所得税还原后，则24Q2 归母净利润同比+23.8%，还原后Q2 利润表现较优。

    　　淡雅&V3 引领增长，回款批价表现较优

    　　24H1 特A+/特A 类产品收入为46.54/22.16 亿元，同比增长21.91%/26.05%，特A 类产品占比提升0.93pct；24Q2 特A+/特A 类产品收入为16.82/8.10 亿元，同比增长21.07%/25.30%，特A 类产品占比提升0.98pct。我们预计24Q2 淡雅、单开、V3 增速较快，四开、对开表现稳定，当前渠道回款较优、四开批价稳定。

    　　苏中引领省内持续增长，省外新增经销商数量提速、渠道结构优化24H1 年省内/外收入增速为21.10%/36.39%，省外收入占比上升0.86pct。24Q2 省内/外收入增速为20.04%/36.78%，省外收入占比提升1.00pct，其中24Q2 苏中大区收入增长达32.54%，淮安、苏南、盐城大区增速均为20%左右，南京、淮海大区也均维持双位数增长，省内各市场表现较优。

    　　24H1 年省内经销商数量新增42 个、减少7 个，省外新增32 个、减少78 个，省内/外平均经销商规模同比+2.05%/+57.53%，省外经销商新增数量较此前显著增加、且省外经销商结构优化显著。

    　　Q2 净利率阶段性承压，毛利率及费用率表现较优1）盈利能力：24H1 毛利率/净利率同比-0.68/-0.64pct 至73.79%/33.70%；24Q2毛利率/净利率同比变动+0.15/-1.41pct 至73.02%/35.27%，净利率下降主因报告期内私募基金亏损，我们预计此次亏损为阶段性影响、长期股权投资项目不会持续大幅贬值。

    　　2）费用率：24H1 销售/管理（含研发）费用率同比变动-1.45/+0.09pct，24Q2 销售/管理（含研发）费用率同比变动-0.91/+0.08pct。

    　　3）预收款：24H1 合同负债同比下降5.01 亿元至6.27 亿元，环比24Q1 下降3.46亿元。

    　　4）现金流：24H1 经营性现金流净额同比增长56.09%，24Q2 经营性现金流净额由负转正至2.45 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　当前公司省内势能强劲、省外开拓成效显著、渠道模式升级、管理机制市场化，我们仍看好公司超额完成24 年总营收122 亿元左右、净利润37 亿元左右目标，25 年冲击150 亿目标确定性强。预计公司2024-2026 年收入增速分别为22.6%、22.4%、18.6%；归母净利润增速分别为22.3%、22.3%、18.7%；EPS 为3.1、3.7、4.4 元/股；PE 分别为14.07、11.51、9.69 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。