经营分析

    　　经济周期与库存周期叠加构筑中期维度白酒行业景气波动，期间市场对酒企的弹性与韧性交替定价，上行期成长性逻辑打破估值天花板，下行期业绩兑现度及股利支付率托底酒企价值。公司在江苏区域消费端具备不错品牌认知，恰逢公司上市10 周年、“国缘”品牌创立20 周年，建议持续关注公司经营韧性。

    　　在当下营销同质化加剧、主流酒企品牌已基本形成消费端品牌认知的背景下，公司早期围绕“缘”文化展开系列品牌营销，包括践行“酿美酒，结善缘”的企业使命、2004 年推出“国缘”拔高品牌调性等，具备先发优势，也形成了具备差异化的营销点。

    　　公司营销思路聚焦且具备连贯性，在主销区域已形成不错的消费认知，消费端拉力也赋予公司不错的经营惯性。在惯性的基础上，公司通过产品和区域外延来突破天花板：1）四开作为核心大单品，向上培育六开、V 系，向下牵引对开单开、雅系等；2）区域上省内“精耕攀顶”，省外“攻城拔寨”。

    　　产品端：公司持续精耕省内商务团购，培育了在次高端价位的四开大单品，并逐步将产品架构向外延伸。目前四开逐步推进换代，库存持续去化、价盘稳健；向上公司培育V 系，站位布局打开第二增长曲线；向下收获品牌认知红利，对开、淡雅等也叠加享受大众价位升级红利。

    　　区域布局上：1）省内持续推进“精耕攀顶”，巩固南京、淮安等优势市场，并采用厂商协销、直分销结合等渠道手段，借力流通渠道进一步深化渠道网络布局、攻坚薄弱区域及空白市场。2）省外继续坚持“攻城拔寨”，集中资源打造样板市场，在此前发展大会中公司也提及：“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放30 亿，全力深耕市场。”公司坚定2025 年挑战营收150 亿目标不动摇，“十五五”加快跨入“双百亿时代”不动摇，依托品牌、产品势能，发力渠道深耕、完善区域布局，我们看好公司战略目标兑现置信度。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计24-26 年收入分别+22.8%/+21.4%/+19.0%；归母净利分别+22.8%/+22.6%/+20.3%，对应归母净利分别38.5/47.2/56.8 亿元；EPS 为3.07/3.76/4.53 元，公司股票现价对应PE 估值分别为16.0/13.1/10.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。