事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入101.00 亿元，同比+28.0%，归母净利润31.36 亿元，同比+25.3%；其中Q4 单季公司实现营业总收入17.35 亿元，同比+26.7%，归母净利润5.00 亿元，同比+18.8%，高于此前业绩预告。同时公布2023 年利润分配方案，每10 股派发现金红利10.0 元（含税），分红率从22 年的36.4%提升至23 年的39.8%。

    公司发布2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入46.71 亿元，同比+22.8%，归母净利润15.33 亿元，同比+22.1%。

    产品结构持续优化，特A 类产品加速增长。分产品：23 年特A+类产品收入加速增长，同比+25.1%（量+18.4%，价+5.7%），我们认为或与K 系增长稳健，V 系销售良好有关；特A 类表现亮眼，收入同比+37.1%（量+30.8%，价+4.8%），我们认为或与单开、淡雅快速增长有关，A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+26.7%/+9.7%/+2.5%。24Q1 特A+类/特A 类产品延续快速增长，收入同比+22.4%/+26.5%，我们认为或与四开、对开势能强劲，淡雅、单开快速增长，V 系产品延续高增有关；A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+16.3%/-0.9%/-4.4%。

    省内市场持续精耕，省外收入快速增长。分地区：省外收入表现亮眼，23 年/24Q1 收入分别同比+40.2%/+36.1%。省内市场持续精耕，23 年收入同比+26.9%，其中苏中/苏南/盐城/淮安/淮海/南京收入同比+38.8%/+28.6%/+26.0%/+25.8%/+25.0%/+21.2%；24Q1 同比+21.7%。24 年公司将进一步精耕省内渠道，捅破发展“天花板”，发力省外市场“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，同时强化绩效管理，全面启动岗位竞争机制。24Q1 省内/省外经销商数量分别净+14/-56 个至513/506 个。

    Q1毛销差同比提升，盈利能力保持稳健。23年毛利率同比+1.74pct 至78.3%，我们认为受益于产品结构升级（特A 类及以上产品营收占比同比+0.38pct）与单位成本回落（23 年同比-2.4%）。23 年销售费用率同比+3.14pct 至20.8%，主因公司加强消费者培育投入（广告/综合促销费用率分别同比+1.30pct/+1.88pct）。受累于投资收益与公允价值变动收益下滑，23 年归母净利率同比-0.68pct 至31.0%。24Q1 毛利率/销售费用率分别同比-1.17pct/-1.76pct，我们认为或与公司费用投入结构调整有关；毛销差同比+0.59pct 至60.1%。

    公司盈利能力保持稳健，24Q1 归母净利率同比-0.19pct 至32.8%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为3.10、3.80、4.58 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间为62.08-77.60 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。