事件

    　　23 年报：公司发布23 年年报及24 年一季报，23 年实现营收101.00 亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36 亿元，同比+25.30%；扣非归母净利润31.36 亿元，同比+25.57%。其中，23Q4 实现营收17.35 亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00 亿元，同比+18.75%；扣非归母净利润4.99 亿元，同比+17.35%。

    　　24 一季报：24Q1 实现营收46.71 亿元，同比+22.82%；归母净利润15.33 亿元，同比+22.12%；扣非归母净利润15.25 亿元，同比+22.08%。

    　　24 年经营目标：总营收122 亿元左右，净利润37 亿元左右。

    　　报表分析：经营质量优秀，合同负债良性。23 年现金回款120.61 亿元，同比+24.83%，低于营收增速(+28.05%)，销售收现率119%，其中23Q4 现金回款31.84 亿元，同比+35.36%，高于营收增速（+26.67%）；合同负债为24.00 亿元，同比+3.60 亿元/环比+10.89 亿元。24Q1 现金收现约37.30 亿元，同比+8.84%，低于营收增速（22.82%），销售收现率80%。合同负债约9.73 亿元，同比-1.70 亿元/环比-14.27 亿元。

    　　投资要点

    　　收入分析：百亿顺利收官，省内精耕省外开拓。23 年公司实现营收101.00 亿元，同比+28.05%（其中Q1：+27.26%；Q2：+30.61%；Q3：+28.04%；Q4：26.67%）。

    　　超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。

    　　1） 分产品：23 年公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类产品分别实现营收65.03/28.70/4.11/1.60/0.86 亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，预计主要系V3 加速放量，四开、双开、淡雅等大单品表现良好，23年毛利率同比+1.74pct 至78.35%。

    　　2） 分区域：省内弹性延续，省外加速开拓。23 年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73 亿元，同比分别+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%，省内各大区增速均超20%。省外实现营收7.27 亿元，同比+40.18%。

    　　利润分析： 费用投放增加， 盈利能力微降。23 年销售/管理费用率分别为20.76%/4.24% ， 分别同比+3.14/+0.14pct ， 23Q4 销售/ 管理费用率分别为35.80%/9.59%，分别同比+2.31/+0.34pct，销售费用率增加明显主要系公司加大市场开拓力度、广告投入费用增加。综合来看，23 年归母净利率为31.05%，同比-0.68pct，盈利能力略有下降。

    　　24Q1 经营分析：经营势能延续，新阶段再启航。24Q1 实现营收46.71 亿元，同比+22.82% 。其中特A+ 类/ 特A 类/A 类/B 类/C 类、D 类别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31 亿元，同比+22.39%/26.49%/16.35%/-0.85%/-4.43%，产品结构持续优化。24Q1 毛利率同比-1.17pct 至74.23%，24Q1 销售费用率14.16%，同比-1.76pct，预计主要系公司货折比例变化。Q1 归母净利率同比-0.19pct至32.81%，盈利能力稳健。

    　　24 年展望：稳定市场价盘，经营势能延续。3 月以来公司国缘开系调整价格，五代四开、对开、单开出厂价每瓶分别上调20/10/8 元，新版四开上市有助于重新梳理渠道价值分配链、延伸产品生命周期，帮助公司增厚业绩。其次公司回款稳步推进，四开、淡雅等产品势能延续，多地动销表现良好消费氛围较优。公司通过产品升级换代稳定产品价盘，开系、V 系等大单品进一步夯实业绩基本盘。

    　　中期展望：后百亿时代战略清晰，推进高端化、全国化。23 年公司百亿顺利收官，公司发展目标清晰，2024 年今世缘发展大会上提出2025-2030 年双百亿战略。高端化层面，公司国缘品牌持续发力，V 系成长性好且逐步形成消费氛围，同时开系持续放量。全国化层面，省内市场精耕细作，渠道基础扎实；省外市场聚焦国缘品牌、板块打造，逐步实现板块化、周边化，其次公司在省外市场导入六开，省外占比有望逐步提升。

    　　投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500 元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200 元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25 年150 亿目标实现可能性强。我们略上调盈利预测，预计公司24 年至26 年营业收入分别为124 亿、150 亿、178 亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38 亿、47 亿、56 亿元，分别同比增长22.2%、21.8%、19.8%，EPS 分别为3.05 元、3.72 元和4.45 元，对应PE分别为18.6x、15.3x、12.8x，维持公司“买入-B”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；