2023 年收入百亿收官，2024Q1 稳健开局。公司2023 年实现收入101.0 亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36 亿元，同比+25.30%。其中，2023Q4 实现收入17.35 亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00 亿元，同比+18.75%。2024Q1实现收入46.71 亿元，同比+22.8%；归母净利润15.33 亿元，同比+22.12%。

    国缘品牌势能较强，产品结构如期升级。2023Q4 特A+/特A 类产品收入同比+24.61%/+34.92%，大众价位主导产品单开、淡雅延续前三季度动销势能，收入快于整体。2023 全年销售量/吨价分别同比+19.87%/+6.62%，产品结构升级下毛利率同比+1.75ppt 至78.3%。24Q1 特A+/特A 类产品收入分别同比+22.39%/+26.49%，国缘V3、四开、对开、淡雅四大刀尖产品均实现稳健增长，特A 类及以上产品收入占比同比+0.73pct 至94.19%。24Q1 毛利率同比-1.2pct 主因产品投入增加（部分用于开系换代）。

    省内优势延续，省外精准突破。2024Q1 省内收入42.81 亿元/同比+21.69%，公司不断推进区域布局平衡和优势市场深挖，苏南、苏中大区小基数下实现较快增长，淮安、南京大本营市场进一步夯实。24Q1 省外收入分别3.67 亿元/同比+36.14%，收入占比提升0.78pct 至7.91%，主因V 系列导入苏南、浙北、上海等环江苏区域初显成效。截至一季度末，公司省内/省外经销商分别513/506 个，环比年初+14/-56 个，公司坚持实施精准招商、优化经销商结构，有利于长期省外开、V 系列产品的运作和重点样板市场打造。

    2023 年及2024Q1 净利率小幅下降。2023 年公司销售费用率20.8%/同比+3.14pct，主因全年加强广告投入、旺季中加大扫码红包等费用；2023 年管理费用率4.2%/同比+0.14pct，主要陶坛储酒量增加带来损耗增加及薪酬增长所致；费用率增加下，全年净利率-0.7pct 至31.0%。2024Q1 公司销售效用率14.2%/同比-1.7pct，管理费用率2.2%/同比+0.12pct，净利率32.8%/同比-0.2pct 主因毛利率和税金率扰动。

    风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。

    投资建议：收入后百亿进程中，公司或将更加注重短期省内竞争变化和长期经营质量提升之间的权衡，省内国缘品牌势能仍然强劲，但今年或仍将保持费投水平应对竞争。公司年报确定2024 年经营目标总营收122 亿元左右，净利润37 亿元左右，我们预计2024-2025 年公司收入122.4/147.5 亿元(前值为122.6/148.4 亿元)，同比+21.2%/+20.5%；归母净利润37.5/45.5 亿元（前值为37.9/45.5 亿元），同比+19.7%/+21.1%，当前股价对应19.9/16.4倍P/E，维持“买入”评级。