事件： 2023 年公司营业总收入/归母净利润为101.00/31.36 亿元（同比+28.05%/+25.30%），24Q1 营业总收入/归母净利润为46.71/15.33 亿元（同比+22.82%/+22.12%）。收入及利润符合预期。

    　　23 年量价齐升趋势延续，24Q1 基本面势能向上1）23 年销量/吨价同比变动+19.87%/+6.62%。其中特A+类/特A 类收入分别为65.04/28.70 亿元（同比+25.13%/+37.11%），销量分别增长18.38%/30.83%，吨价分别增长5.70%/4.80%，其中特A 类收入占比提升1.94pct 至28.59%。

    　　2）24Q1 特A+类/特A 类营业收入29.73/14.05 亿元（同比+22.39%/+26.49%），收入占比分别变动-0.18/+0.90pct，我们预计Q1 淡雅及单开增速优于V3 和开系，四开提价后批价向上、库存有所改善。

    　　苏中引领省内较快增长，渠道结构显著优化

    　　23 年省内/外收入增速为26.93%/40.18%，省外收入占比上升0.64pct，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入占比分别变动-0.31/-1.29/+0.08/+1.25/-0.16/-0.22pct，其中苏中大区收入增长达38.78%、淮安及南京大区收入增长超20%。

    　　24Q1 省内/外收入增速为21.69%/36.14%，省外收入占比提升0.78pct，其中苏中大区收入增长达33.21%。

    　　23 年省内/外经销商数量同比变动+104/-57 个，23 年省内/外平均经销商规模同比+0.48%/+54.39%；24Q1 省内/外经销商数量环比变动+14/-56 个，24Q1 省内/外平均经销商规模同比+9.12%/+57.39%，省外经销商结构优化显著。

    　　净利率总体平稳，费用投入力度维持稳定

    　　1）盈利能力提升：23 年毛利率/净利率同比+1.75/-0.69pct 至78.34%/31.06%；24Q1 毛利率/净利率同比变动-1.16/-0.20pct 至74.23%/32.81%。

    　　2）费用率提升：23 年销售/管理（含研发）费用率同比变动+3.14/+0.09pct；24Q1 销售/管理（含研发）费用率同比变动-1.76/+0.11pct。

    　　3）预收款稳定：23 年合同负债同比增长3.60 亿元至24.00 亿元，24Q1 合同负债同比减少1.70 亿元至9.73 亿元。

    　　4）现金流增长：23 年经营性现金流同比增长0.74%，24Q1 经营性现金流同比增长11.62%。

    　　盈利预测与估值

    　　24Q1 迎开门红，当前公司省内势能强劲、省外开拓成效显著、渠道模式升级、管理机制市场化，我们看好公司超额完成24 年总营收122 亿元左右、净利润37亿元左右目标，25 年冲击150 亿目标确定性强。预计公司2024-2026 年收入增速分别为22.6%、22.4%、18.6%；归母净利润增速分别为22.3%、22.3%、18.7%；EPS 为3.1、3.7、4.4 元/股；PE 分别为18.79、15.37、12.95 倍。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。