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    　　公司公告2023 年报及2024 一季报。23 年，公司实现总营收101.00 亿元（+28.05%），归母净利31.36 亿元（+25.30%）。23Q4，公司实现总营收17.35亿元（+26.67%），归母净利5.00 亿元（+18.75%）。24Q1，公司实现总营收46.71 亿元（+22.82%），归母净利15.33 亿元（+22.12%）。公司拟每股派发现金红利1.00 元（含税），分红率39.76%。

    　　产品结构持续升级，各区域稳健增长

    　　1）特A 类及以上产品增速领先。23 年，公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86 亿元， 同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%，指导价百元以上产品收入占公司白酒收入的93.44%，同比+0.52pct。23Q4，公司特A+类/特A 类收入同比+24.61%/+34.92%。24Q1，公司特A+类/特A 类产品实现收入29.73/14.05 亿元，同比+22.39%/+26.49%。

    　　2）分量价看：23 年公司白酒销量合计4.67 万千升，出厂均价21.48 万元/千升，量/价同比分别+19.87%/+6.67%，特A+类量/价同比分别+18.38%/+5.70%，特A 类量/价同比分别+30.83%/+4.80%。

    　　3）各区域均稳健增长。23 年，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27 亿元， 同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%。

    　　23Q4，省外、苏中、苏南增速领先。24Q1，前三大区域南京/淮安/苏中大区收入12.62/8.43/6.22 亿元，同比增长17.95%/22.33%/33.21%。

    　　4）直销、批发渠道均快速增长。23 年公司批发/直销渠道实现收入98.13/2.26亿元，同比+27.57/+38.89%。23Q4，批发/直销收入同比+24.67%/+69.60%。

    　　24Q1，批发/直销收入45.37/1.11 亿元，同比+21.20%/+151.24%。24Q1 末，公司经销商1019 家，较23 年末净减少40 家，减少的主要为省外经销商。

    　　盈利能力保持稳定

    　　1）23 年毛利率提升，销售费用率上行。23 年，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为31.05%/78.35%，同比-0.68/+1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.24%/0.43%/-1.81pct，同比+3.14/+0.15/-0.05/-0.54pct，销售费用率上行主要由于广告投入等增加。

    　　2）24Q1 净利率基本保持稳定。24Q1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为32.81%/74.23%，同比-0.19/-1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/2.20%/0.23%/-0.77pct，同比-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。

    　　投资建议

    　　我们预计公司24/25/26 年归母净利为38.24/46.33/56.05 亿元， 增速21.94%/21.16%/20.96%，对应4 月30 日PE 19/16/13 倍（市值720 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、食品安全风险。