核心观点

    　　2023 年及2024 年一季度，公司延续了高增长势能，完成百亿目标。TA+、TA 类产品维持较高增速，四开、对开、淡雅、单开等单品市场表现出色，受益于大众价位动销亮眼TA 类增速引领。

    　　省内持续深耕，苏中、苏南等市场增速势头迅猛，淮安、南京市场份额稳步提升。2024 年，省内市场深耕，不断提升品牌高度，省外优化渠道打造样板市场；加强V 系培育，巩固开系市场基础，加强厂家合作，百亿今世缘再出发。

    　　事件

    　　公司发布2023 年度及2024 年一季度报告。

    　　2023 年度，公司实现营业总收入101 亿元，同比增长28.05%；实现归母净利润31.36 亿元，同比增长25.30%。其中，2023Q4实现营业总收入17.35 亿元，同比增长26.67%；实现归母净利润5.00 亿元左右，同比增长18.75%左右。

    　　2024 年一季度，公司实现营业总收入46.71 亿元，同比增长22.82%；实现归母净利润15.33 亿元，同比增长22.12%。

    　　简评

    　　深耕省内，结构优化，23 年达成百亿目标

    　　2023 年全年营收101 亿元，同比增长28.05%，白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，顺利完成全年百亿目标。2023 年，公司持续释放改革势能，各事业部持续提升运营效率；“新春大会战”、“竞舞春夏、勇夺第一”等消费者活动营造消费氛围；以宴席场景为切入点加强国缘品牌促销推广力度，开系夯实基本盘，V 系势能释放，淡雅渗透提升，省内提升份额，省外打造样板，今世缘全年实现量亮眼业绩。

    　　全年量价拆分看，2023 年公司白酒销量4.67 万千升，同比增长19.87%，吨价21.48 万元，同比增长6.66%。分产品看，核心产品系列TA+、TA、A 类收入分别为65.04 亿元、28.70 亿元、4.11亿元，同比+25.13%、37.11%、26.68%。TA+、TA、A 类分别销售1.40 万千升（+18.38%）、2.00 万千升（+30.83%）、0.49 万千升（+13.14%）。对应吨价看，TA+、TA、A 类吨价分别为46.42万元（+5.70%）、14.70 万元（+4.80%）、8.45 万元（+11.96%）。

    　　23Q4 分产品来看，公司TA+类、TA 类、A 类分别贡献营收10.62 亿元（+24.61%）、5.22 亿元（+34.92%）、0.84 亿元（+21.82%）。Q4 公司四开和V 系为主的 TA+类延续势能，TA 类淡雅占位核心大众价位持续放量。

    　　23Q4 分渠道来看，2023 年四季度，省内延续高增长势头，各区域增长势头持续向好，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海等六个大区分别实现营收3.34 亿元（+23.35%）、2.60 亿元（+20.06%）、2.75 亿元（+24.84%）、4.32 亿元（+36.26%）、1.81 亿元（+23.39%）、1.14 亿元（+17.65%）。省内渠道精耕成果突出，苏中空白区域填补和消费氛围向好引领增长。省外方面，公司持续强化省外样板市场的打造，四季度省外营收1.22 亿元（+38.98%）。

    　　24Q1 延续势能，今世缘顺利实现开门红

    　　24Q1 公司收入、归母净利润分别实现22.82%、22.12%的较高增长。其中酒类业务实现营收46.46 亿元，同比增长22.75%。分产品来看，24年一季度TA+类、TA 类、A类分别贡献营收29.73 亿元（+22.39%）、14.05 亿元（+26.49%）、1.78 亿元（+16.35%）。公司抢抓春节动销旺季，持续释放势能，提升扫码奖励力度，营造消费氛围，主要产品均实现较高增长。此外，开系完成提价，有望增厚全年业绩。

    　　分渠道来看，24 年一季度省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收8.43 亿元（+22.33%）、12.62 亿元（+17.95%）、4.72 亿元（+24.04%）、6.22 亿元（+33.21%）、5.11 亿元（+23.369%）、5.71 亿元（+14.85%）。

    　　省内持续推进“分品提升、分区精耕”策略，各区域渗透率提升，苏中、苏南增长势头强。省外方面，24Q1 贡献营收3.67 亿元（+36.14%），后百亿时代公司将重点打造省外样板市场，省外有望持续维持高于省内的增速表现。

    　　加强市场营销，盈利能力阶段性波动

    　　盈利能力方面，2023 年公司毛利率78.35%，同比+1.74pcts，2023Q4 公司毛利率88.36%，同比+1.89pcts，2024Q1毛利率74.23%，同比-1.17pcts；2023 年公司归母净利率31.05%，同比-0.68pcts，2023Q4 公司归母净利率28.84%，同比-1.94pcts，2024Q1 归母净利率32.81%，同比-0.19pcts。

    　　（1）2023Q4 销售费用率35.8%（同比+2.31pcts），2023Q1 销售费用率14.16%（同比-1.76pcts）。市场营销活动逐渐落地，持续提升消费者导向费用，加大宴席等场景支持，销售费用率有所提升。从2023 年看，广告费同增50.97%至8.64 亿元，综合促销费同增69.32%至7.78 亿元。

    　　（2）2023Q4 管理费用率9.59%（同比+0.34pcts），2024Q1 管理费用率2.20%（同比+0.12pcts）。

    　　现金流方面，2023Q4 销售收现31.84 亿元，同比增长35.36%，2024Q1 销售收现37.30 亿元，同比增长8.84%。

    　　2023Q4 经营性净现金流8.19 亿元，同比增长41.19%，2024Q1 经营性净现金流10.02 亿元，同比增长11.62%。

    　　合同负债方面，2024 年3 月末合同负债余额9.73 亿元，同比-14.86%。

    　　百亿今世缘再出发，2024 年有望延续高势能

    　　2024 年，公司提出“总营收122 亿元左右，净利润37 亿元左右”的经营目标。短期看，今世缘品牌持续积攒品牌势能，省内保持势头提升份额，省外优化经销商打造样板市场。产品上，V 系持续加大C 端培育，V9 做形象V3 抢销量，V3 聚焦省内及长三角；四开、对开在次高端价位基础稳固，优化渠道价值链，800 元价位差异化培育全国化单品六开。组织架构方面，2022 年组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。

    　　长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入123.53、150.49、181.66 亿元，实现归母净利润38.33 亿、47.90 亿、59.45 亿元，对应EPS 为3.06、3.82、4.74 元/股，对应PE（2024-04-29 收盘价）为19.48X、15.59X、12.56X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

    　　省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。