事件：今世缘发布2023 年年报与2024 年一季报，23 年总营收101 亿元，同比增长28.1%，归母净利润31.36 亿元，同比增长25.3%，Q4 总营收17.35 亿元，同比增长26.7%，归母净利润5.0 亿元，同比增长18.8%，公司拟每10 股派发现金红利10 元（含税）。24Q1 总营收46.71 亿元，同比增长22.8%，归母净利润15.33 亿元，同比增长22.1%，Q1 表现符合我们此前预期。

    　　23 年营收跨越百亿，省内成长势能足。1）分产品，23 年特A+类/特A 类/A 类产品营收65.0/28.7/4.1 亿元，同比增加25.1%/37.1%/26.7%，特A 类偏大众价位产品去年在省内发展势能较好，100-300 元价位在当前环境下承接上下沿价格带的需求、具备一定成长空间，叠加单开、淡雅等在省内本身具有较强流通性。

    　　四开对开保持较高的消费者自点率，高端V 系列持续品牌打造。2）分地区，23年省内收入占比90%+，省外仍在拓展布局中。其中23 年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为19.9/23.6/13.0/15.9/11.0/9.7 亿元，同比增长25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%，苏中市场步入较快的恢复性增长。

    　　3）分量价看，23 年白酒销量/均价同比+19.9%/+6.7%，销量扩张为主要贡献。

    　　24 年开局表现亮眼，Q1 收入增幅符合预期。1）分产品，24Q1 特A+类/特A类/A 类产品营收分别为29.7/14.1/1.8 亿元，同比增长22.4%/26.5%/16.4%。

    　　春节旺季终端动销表现较好，公司在年后已经启动国缘四开的停货/提价、着重做好四代和五代产品的衔接，V 系列以有效营销赋能动销。2）分区域，24Q1省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7亿元，同比增长22.3%/18.0%/24.0%/33.2%/23.4%/14.9%。截至Q1 末省内/省外经销商513/506 家，较年初净增14/净减56 家。

    　　23 年广告投入/综合促销费等影响费用率，24Q1 净利率相对平稳。1）23 年/24Q1毛利率78.3%/74.2%，同比+1.6/-1.2pct，销售费用率20.76%/14.16%，同比+3.1/-1.8pct，23 年销售费用率明显提升，除广告投入增加之外，或与费用投放向消费者端转变有关。23 年/24Q1 管理及研发费用率4.67%/2.43%、相对平稳。

    　　综合看23 年/24Q1 净利率31.1%/32.8%，同比-0.7/-0.2pct。2）24Q1 销售现金回款37.3 亿元，同比增长8.8%，经营活动现金流净额10 亿元，同比增长11.7%。截至Q1 末合同负债9.7 亿元、同比减少约15%。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2024-25 年归母净利润预测为39.61/48.65 亿元，新增26 年归母净利润预测57.22 亿元，折合EPS 为3.16/3.88/4.56 元，当前股价对应P/E 为18/15/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。