公司Q1 如期实现开门红，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025 年挑战目标更有信心。长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600 元价格带成长空间。我们给予24-25 年EPS 预测3.01、3.64 元。

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    　　23 年收入/归母净利润同比+28.1%/+25.3%，24Q1 收入/归母净利润同比+22.8%/+22.1%。2023 年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润101/31.4/31.4亿元，同比+28.1%/+25.3%/+25.6%，单Q4 同比+26.7%/+18.8%/+17.4%。

    　　24Q1 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润46.7/15.3/15.3 亿元， 同比+22.8%/+22.1%/+22.1%，符合此前预期。2023 年公司现金分红12.5 亿元，分红比例40%，略有提升。2023 年/24Q1 现金回款分别同比+24.8%/+8.8%，24Q1 末合同负债9.7 亿元，环比下降14.3 亿元，同比下降14.9%

    　　产品结构持续提升，大众价格带增速最快。2023 年今世缘白酒销量、吨价分别同比+19.9%、+6.7%，产品结构继续升级。分产品看，23 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类分别实现收入65.0/28.7/4.1/1.6/0.9 亿元，分别同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%。核心大单品四开稳定增长，600元价格带V3 低基数下高速增长，大众价格带对开、淡雅受益于返乡带动下宴席、聚饮场景恢复，特A 类增速快于整体。24Q1 产品结构基本延续这一趋势， 特A+ 类/ 特A 类/A 类/B 类/CD 类分别同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%。

    　　省内苏中市场快速突破，省外贯彻聚焦策略。分区域看，23 年淮安/南京/苏南/苏中/ 盐城/ 淮海/ 省外收入分别同比

    　　+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，24Q1 分别同比+22.3%/+18.0%/+24.0%/+33.2%/+23.4%/+14.9%，淮安、南京成熟市场仍然保持20%上下稳定增长，苏中市场快速增长取得突破。从经销商数量看，23年省内、省外分别净变动+104、-57 个，24Q1 省内、省外分别净变动+14、-56个，截至24Q1 末省内、省外分别有513、506 个经销商，省外聚焦样板市场、核心客户。

    　　加快市场抢占，2023 年费用投放加大。受益吨价上涨，2023 年公司毛利率78.3%，同比+1.7pcts，其中特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类毛利率分别同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8pcts。23 年销售费用率/管理费用率分别同比+3.1/+0.1pcts，国缘品牌势能向上，公司顺势而为加大投入抢占市场，23 年广告费/综合促销费绝对金额分别同比+51.0%/69.3%，广告费用率提升1.3pcts，综合促销费用率提升1.9pcts，23 年归母净利率31.0%，同比-0.7pct。2024Q1 公司毛利率74.2%，同比-1.2pcts。销售费用率/管理费用率分别同比-1.8/+0.1pcts， 24Q1 归母净利率32.8%，同比-0.2pct。

    　　渠道库存低于去年，四开批价略有回升，市场状态更好。由于春节动销超预期，节后经销商库存明显低于去年同期，公司开系产品升级换代，调整出厂价，对四开配额制管理，随着老产品库存消化接近尾声，近期四开批价略有回升，有利于增强渠道信心以及长期品牌力提升。公司提出2024 年经营目标为总营收 122 亿元左右、净利润 37 亿元左右，分别同比增长20.8%、18.0%，有望保持健康的市场状态下高质量完成全年目标。

    　　投资建议：全年业绩确定性高，对中长期空间更乐观。公司Q1 如期实现开门红，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025 年挑战目标更有信心。

    　　长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600 元价格带成长空间。我们给予24-25 年EPS 预测3.01、3.64 元。

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    　　风险提示：省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期