事件概述

    公司2023 年实现营收101.0 亿元，同比+28.1%，归母净利润31.4 亿元，同比+25.3%，扣非归母净利润31.4 亿元，同比+25.6%。据此推算，公司23Q4 实现营收17.4 亿元，同比+26.7%，归母净利润5.0 亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润5.0 亿元，同比+17.35%。公司24Q1 实现营收46.7 亿元，同比+22.8%，归母净利润15.3 亿元，同比+22.1%，扣非归母净利润15.3 亿元，同比+22.1%。

    分析判断:

    特A 类放量增长，省外低基数下高增

    分产品来看，公司2023 年特A+/特A/A/B/C、D/其他等级产品分别实现营收65.0/28.7/4.1/1.6/0.9/0.06亿元，分别同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%；公司24Q1 特A+/特A/A/B/C、D/其他等级产品分别实现营收29.7/14.1/1.8/0.6/0.3/0.02 亿元，分别同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%。特A 类产品表现亮眼，我们预计主因四开等核心单品地位稳固后，公司放开淡雅等产品销售所致。分地区来看，公司2023 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现营收19.9/23.6/13/15.9/11/9.7/7.3 亿元，分别同比+25.9%/+21.2%/+28.7%/+38.8%/26%/25%/40.2%；公司24Q1 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现销售8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7 亿元，分别同比+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/36%。从省内各区域来看，苏中市场增速最快，整体来看省外市场在低基数下实现高增。从经销商层面看，公司2023 年经销商总数保持稳定，省内外数量出现分化，截止2023 年底，公司省内/省外经销商数量分别为499/562 个，较报告期初分别+104/-57 个；截止24Q1 期末，公司省内/省外经销商数量分别为513/506 个，较报告期初分别+14/-56 个，省外经销商数量不断精简。结合上述经销商变动情况来看，我们认为公司省外高增背后并非大量开商铺货支撑，而是内生的高质量增量，具备可持续性。

    毛利率持续提升，净利率维持稳定

    公司销售回款表现与收入增速基本相符。合并考虑白酒备货及销售旺季（23Q4+24Q1），公司实现经营性现金流净额18.21 亿元，同比+23.3%，实现销售收现69.14 亿元，同比+19.6%。截止24Q1 公司合同负债余额为9.73亿元，后续业绩余量较为充足。

    从毛利率来看，公司2023 年/23Q4/24Q1 毛利率分别为78.4%/88.4%/74.2%，分别同比+1.7/+1.9/-1.2pct。

    24Q1 毛利率有所下滑，我们预计主因以淡雅为代表的特A 类产品较快增长摊薄毛利率水平。从费用端来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，分别同比+3.1/+0.1/-0.05/-0.6pct；其中23Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/9.6%/1.1%/-4.5%，分别同比+2.3/+0.3/-0.3/-1.7pct；24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，分别同比-1.8/+0.1/-0.01/+0.4pct。

    2023 年公司销售费用率有明显提升，我们预计主因市场竞争加剧公司增大费投所致。此外，根据公司投资者关系记录表披露，今年公司费用率水平预计将维持平稳。从利润端来看，公司2023 年/23Q4/24Q1 归母净利润率分别为31.1%/28.9%/32.8% ， 分别同比-0.7/-1.9/-0.2pct ； 2023 年/23Q4/24Q1 扣非归母净利润率分别为31.1%/28.8%/32.7%，分别同比-0.6/-2.3/-0.2pct。23Q4 略有波动，但拉平全年来看公司净利润率水平维持稳定。结合24Q1 净利润率表现来看，我们预计今年有望维持这一势头。

    百亿之后目标150 亿，关注江苏周边市场进展

    根据公司2023 年年报披露，公司2024 年经营目标为总营收122 亿元左右，净利润37 亿元左右，并且锚定“2025 年挑战营收150 亿”的既有战略目标不动摇。从当前白酒行业营收突破百亿的各家公司分地区营收情况来看，我们认为今世缘省外营收占比有较大提升空间，扩张省外市场也是其营收再攀高峰的必经之路。

    根据钛媒体关于今世缘2024 发展大会的报道称，今世缘对于省外开拓计划以“三年不盈利，三年30 亿”的预算规划省外市场，我们认为这体现了公司对开拓省外市场的决心。从省外开拓的具体步骤看，根据公司投资者关系记录表介绍，公司更看重经济半径，以江苏为基础，向周边省市辐射发展，长三角地区推进国缘开系和V 系，其他地区则以核心单品四开、对开为主导。我们认为公司省内势能已起，优势不断巩固，省外发展力求务实稳健，未来值得期待。

    投资建议

    参考公司最新财务数据及经营规划，我们将24-25 年营收为126.14/154.65 亿元的预测下调至123.49/149.08 亿元，新增26 年营收为176.24 亿元的预测；将24-25 年EPS 为3.19/3.96 元的预测下调至3.06/3.74 元，新增26 年EPS 为4.50 元的预测，对应4 月29 日收盘价59.51 元/股，PE 分别为19/16/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期。此外，公司2022 年6 月因购买委托理财信披问题被江苏证监局出示警示函，特此提示风险。