事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年实现营收100.98 亿元，同比+28.07%；实现归母净利润31.36 亿元，同比+25.30%。单季度看，公司23Q4 实现营收/归母净利润17.35/5.00 亿元，同比+26.67%/+18.75%。公司24Q1 实现营收/归母净利润46.71/15.33 亿元，同比+22.82%/+22.12%。

    多产品齐头并进，承接升级红利。公司多元品牌架构差异定位，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。分产品看，2023 年特A+/ 特A/A/B/C 、D/ 其他类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86/0.07 亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/26.68%/9.66%/2.47%/-21.95%；24Q1 特A+/特A/A 类产品分别同比+22.39%/26.49%/16.35%。公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V 系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。

    省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，2023 年公司省内淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海大区实现营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73 亿元，分别同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%；24Q1 分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%，苏南及苏中市场增长势能强劲；23 年省外实现营收7.27 亿元，同比+40.18%；24Q1 同比+36.14%，公司省外以国缘主开系为主干品系，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能。分渠道看，2023 年批发代理渠道实现营收98.13 亿元，同比+27.57%；直销（含团购）实现营收2.26 亿元，同比+38.89%。经销商层面，截至23 年末，公司省内经销商净增加104 家至499 家；省外经销商净减少57 家至562 家；截至24Q1 末，公司经销商合计1019 家，省内/省外分别513/506 家。

    结构升级带动毛利率提升，费用投放力度加大。公司高档产品占比持续提升，23 年毛利率78.34%，同比+1.75pcts；净利率31.06%，同比-0.68pcts。公司加强品宣及消费者培育，23 年销售费用率为20.76%，同比+3.14pcts；管理费用率为4.24%，同比+0.15pcts。24Q1 毛利率为74.23%，同比-1.16pcts；净利率为32.81%，同比-0.20pcts，销售费用率为14.16%，同比-1.76pcts。现金流方面，24Q1 销售收现37.30 亿元，同比+8.84%；经营性现金流量净额10.02亿元，同比+11.62%。

    投资建议：公司省内外市场积极扩张，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。公司24 年经营目标为总营收/净利润122/37 亿元左右，我们预计公司24~26 年归母净利润为37.65/45.65/55.57 亿元，当前股价对应P/E 为19/16/13X，维持“推荐”评级。

    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。