2023&1Q24 业绩符合我们预期

    　　公司2023 年实现营业总收入101.00 亿元，同比+28.05%；实现归母净利润31.36 亿元，同比+25.30%。其中，4Q23 实现营业总收入17.35 亿元，同比+26.67%；实现归母净利润5.00 亿元，同比+18.75%。1Q24 实现营业总收入46.71 亿元，同比+22.82%；实现归母净利润15.33 亿元，同比+22.12%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　一季度开系稳健、淡雅&V3 高增，盈利能力基本维持平稳。1Q24 特A+类实现营业收入29.7 亿元/同比+22.4%，我们预计四开&对开增长略低于平均增速，V 系列高增；特A 类实现营业收入14.1 亿元/同比+26.5%，我们预计淡雅同比增长30-40%；A 类/B 类/C 类&D 类收入分别同比+16.3%/-0.9%/-4.4%。1Q24 毛利率同比-1.2ppt 至74.2%，主因产品结构略有下移，销售费用率同比-1.8ppt 至14.2%，主要系去年同期高基数，管理费用率同比+0.1ppt 至2.2%，归母净利率同比-0.2ppt 至32.8%。

    　　全省化扩张趋势延续，苏中地区增速亮眼。1Q24 江苏省内收入同比+21.7%，其中南京/淮安大区分别同比+18%/22.3%，基地市场维持稳健较快增长态势；苏中大区实现收入6.2 亿元/同比+33.2%，国缘在扬泰地区品牌势能快速释放，渗透率持续提升；苏南大区收入4.7 亿元/同比+24%，市场份额亦在快速提升阶段。江苏省外实现营收3.7 亿元/同比+36%，公司目前省外精准聚焦10 个重点地级市场，低基数下高增。1Q24 销售收现37.3亿元/同比+8.8%；期末合同负债9.7 亿元/同比-14.9%，主要系去年同期回款进度较快，根据我们调研，当前公司市场状态良性，渠道库存合理。

    　　公司在省内仍处于市占率快速提升阶段，产品结构均衡增长。随着国缘品牌势能持续释放，区域上苏中、苏南渗透率提升，消费者自点率和认可度提高；产品上四开&对开稳健增长，3 月起推进换代升级，第五代四开出厂价上调20 元/瓶，并严格执行配额制，梳理价格体系；V3 引领600 元以上产品高增，淡雅受益于百元价位承接县乡级市场消费升级，增长势能延续，产品结构均衡。公司在年报中表示2024 年经营目标为总营收122 亿元左右、净利润37 亿元左右，我们认为完成目标的确定性较强。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2024/25 年盈利预测不变，维持目标价73 元，对应2024/25年23.6/19.1 倍P/E，现价对应2024/25 年19.4/15.7 倍P/E，有23%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　省内竞争加剧，V系培育不及预期，宏观经济修复慢于预期。