事件：公司发布23 年报和24 年一季报，2023 年实现营业总收入101 亿，同比增长28.05%，归母净利润31.36 亿，同比增长25.3%，收入符合公司预告。我们在业绩前瞻中预测公司23 年归母净利润同比增长26%，业绩符合预期。24Q1 营业总收入46.71 亿，同比增长22.82%，归母净利润15.33 亿，同比增长22.12%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q1 营业收入同比增长23%，归母净利润同比增长21%，公司收入业绩符合预期。公司2023 年现金分红比例为40%，同比提升3pct。公司2024 年经营计划为实现总营收122 亿元左右，同比增长约21%，净利润37 亿元左右，同比增长约18%。
投资评级与估值：略上调24 年盈利预测，略下调25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为38.23 亿、44.76 亿、51.2 亿（前次为38.05 亿、45.51亿），分别同比增长22%、17%、14%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为20x、17x、15x，维持买入评级。中长期看，今世缘是基础扎实且具备持续稳健增长能力的强势区域头部企业，1、公司的国缘、今世缘、高沟三大品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化和营销卖点；2、产品结构迎合江苏省消费升级大趋势，国缘四开和对开精准卡位400+和200+价格带，构成稳固的省内基本盘，仍有继续深耕和优化空间；3、中长期看，公司培育国缘V 系列布局600 以上价格带，同时积极探索省外市场，长期在中高端和省外市场具备增长潜力。
国缘保持强势增长 今世缘系列同时发力。2023 年白酒收入100.32 亿，同比增长27.86%。
分产品看，特A+类营收65.04 亿，同比增长25.13%，占比65%，同比下降1.4pct，预计大单品国缘四开维持20%以上增长，预计国缘V 系特别是V3 在低基数下高速增长；特A 类营收28.7 亿，同比增长37.11%，占比29%，同比提升2pct，主要受益今世缘系列在省内的快速增长，挤占百元价格带份额。拆量价看，特A+类销量1.4 万吨，同比增长18.38%，吨价同比增长5.7%，主要来自V 系列占比提升；特A 类销量约2 万吨，同比增长31%，吨价同比增长4.8%，主要来自百元价位带产品放量。
24Q1 白酒收入46.46 亿，同比增长22.75%。23Q4+24Q1 合计收入64 亿，同比增长24%。分产品看，24Q1 特A+类产品营收29.73 亿，同比增长22.39%，占比64%，占比基本持平；特A 类产品营收14.05 亿，同比增长26.49%，占比30%，占比基本持平。
公司产品结构保持均衡，次高端和百元价位均保持了持续较快动销，春节后库存保持合理水平，国缘四开于2 月29 日宣布换代提价，批价稳步回升。
23 年省内保持快速增长 苏南苏中大区发力。分区域看，23 年省内各区域增长均衡，其中南京大区收入23.6 亿，同增21%；苏南大区13 亿，同增29%；苏中大区16 亿，同增39%，苏南和苏中均具备较大增长潜力。省外市场7.3 亿，同增40%，占比7%。2023 年末省内经销商数量499 家，增加119 家，减少15 家；省外经销商562 家，增加54 家，减少111 家。24Q1省内苏中增速最快，省外增速略快于省内。24Q1 基本延续23 年趋势，苏南和苏中大区分别增长24%和33%，快于公司整体增速，南京大区增长18%，延续稳健增长。同时省外市场收入5.7 亿，增长36%，省外市场逐步发力。
2023 年净利率同比略降，主因销售费用率提升。2023 年毛利率78.35%，同比提升1.74pct，来自产品结构提升；税率14.82%，同比下降1.37pct；销售费用率20.76%，同比提升3.14pct，主因公司处于规模扩张期，加大市场投入，广告费及综合促销费增长较快，占比提升；管理费用（含研发费用）率4.66%，基本持平。
24Q1 净利率32.81%，同比下降0.19pct，净利率下降主因毛利率下降。24Q1 毛利率74.23%，同比下降1.17pct，主因春节期间百元价位的特A 类产品增长更快；税率15.53%，同比提升0.56pct；销售费用率14.16%，同比下降1.76pct，与公司费用投入节奏有关；管理费用（含研发费用）率2.43%，同比提升0.11pct。（注：以上利润率及费用率计算均以营业总收入为分母。）
23 年及24Q1 现金流增速慢于收入增速。2023 年经营性现金流净额28 亿，同比增长0.74%，其中，销售商品提供劳务收到的现金120.61 亿，同比增长24.83%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。23 年末预收账款27.12 亿，环比增加12.31 亿，22 年末预收账款23.05 亿，环比增加7.55 亿。
24Q1 经营性现金流净额10.02 亿，同比增长11.62%，其中，销售商品提供劳务收到的现金37.3 亿，同比增长8.84%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款变动。24Q1 末预收账款11 亿，环比下降16.12 亿，23Q1 末预收账款12.92 亿，环比下降10.14 亿。
股价表现的催化剂：国缘和V 系列增长超预期；省外市场拓展进度超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求